La courbe de demande de réserves est convexe : une ponction sur un matelas de trésorerie mince n’est pas le même événement qu’une ponction sur un matelas abondant. Comment le DLI 2.0 valorise cette asymétrie sans tomber dans le piège du niveau de réserves où une pondération par centile est tombée.
Prenez une ponction de 300 milliards de dollars sur la liquidité nette étalée sur six mois. En 2021, avec un système inondé de réserves et une facilité de prises en pension absorbant plus de 2 000 milliards de dollars de liquidités réellement excédentaires, cette ponction est quasiment un non-événement : elle retire de l’argent que personne n’utilisait. À la mi-2019, avec un coussin de liquidités à 8 ou 9 % des actifs des banques commerciales, la même ponction est ce qui a produit un repo au jour le jour à 10 %.
Un modèle qui ne note que le flux ne sait pas distinguer ces deux cas, et le nôtre non plus pendant un temps. La courbe de demande de réserves est convexe : près de la rareté, retirer des réserves fait bondir les taux de financement, tandis qu’en ajouter ne fait que soulager la rareté. La réponse est asymétrique, et tout modèle fidèle doit l’être aussi.
Le gain relatif aux réserves multiplie la partie drainante du flux — et elle seule — par un facteur qui dépend de la minceur du coussin de liquidités du système. Le coussin se mesure comme les réserves plus l’encours de prises en pension au jour le jour, divisés par le total des actifs des banques commerciales, exprimé en pourcentage. Cette série, c’est le coussin de réserves, présent sur le site comme indicateur à part entière.
Le multiplicateur monte en douceur entre deux ancres empiriques. Au-dessus de 14 % — le seuil au-delà duquel un coussin cesse d’être confortable — le multiplicateur vaut exactement 1,0 et le modèle se comporte comme la version en flux pur. À mesure que le coussin descend vers 8 %, le plancher observé lors de la crise du repo de 2019, le multiplicateur monte jusqu’à 2,5. La rampe est un smoothstep : aucun point anguleux à l’une ou l’autre borne. Ni 8 ni 14 n’ont été calibrés pour maximiser une statistique de backtest ; ce sont deux lectures relevées dans l’historique.
L’asymétrie est la pièce porteuse. Une injection n’est jamais réévaluée. Une ponction sur un coussin mince est amplifiée jusqu’à 2,5 fois ; une injection sur ce même coussin mince compte exactement autant qu’elle compterait en régime abondant.
Il existe une alternative évidente, que nous avons testée puis rejetée : faire entrer le niveau de réserves directement dans le score, sous forme de poids en percentile. Elle échoue lourdement. Le ratio réserves/PIB est corrélé au NFCI de la Fed de Chicago à environ −0,745 — autrement dit, le niveau de réserves va fortement à l’encontre des conditions financières sur toute l’ère des réserves abondantes. Un terme de niveau fait afficher « tendu » à l’indice précisément dans les périodes où les réserves se reconstituent et où les conditions s’assouplissent.
La fenêtre 2024-2026 montre pourquoi l’asymétrie « ponctions seulement » est la porte de sortie. Le coussin s’est aminci vers 12-14 % sur cette période : un terme de niveau aurait hurlé la tension d’un bout à l’autre. Mais la liquidité nette se redressait, parce que le QT touchait à sa fin, donc le flux était positif. Le gain ne multiplie que la partie drainante du flux, et il n’y avait pas de partie drainante. Il est resté en sommeil, sans rien apporter.
Le gain ne mord que lorsqu’une ponction reprend sur un coussin mince. C’est exactement la fenêtre d’alerte précoce que l’override de financement rate. Pendant une bonne partie de 2019, l’override est resté à peu près à zéro pendant des mois alors que le coussin stagnait à 8-9 % et se vidait — la plomberie ne s’était pas encore grippée, l’override n’avait donc rien à signaler, jusqu’au matin où il en a eu. En backtest, l’ajout du gain fait passer le score moyen de l’épisode repo 2019 de 72,9 à 78,8, tandis que le QE de 2021, le QT de 2022, l’épisode bancaire de mars 2023 et la lecture actuelle restent inchangés, et que la pire variation journalière de l’indicateur principal reste à 3,6 points.
Le gain répond à « à quel point cette ponction fait mal ». Il ne répond pas à « à quel point le coussin est-il mince en ce moment, ponction ou pas ». Mi-2019, le coussin est resté des mois à 8-9 % avec un flux à peu près plat et un override muet, et l’indicateur principal affichait neutre jusqu’à l’explosion du repo le 17 septembre. C’est une vraie lacune, et le remède est un troisième terme.
La jambe de stock est une pénalité bornée sur un coussin mince, qui réutilise la même bande de 8 à 14 % que le gain et s’intègre au OU bruité comme troisième facteur. Son plafond est de 0,25, et ce chiffre est une ancre sémantique plutôt qu’un paramètre calibré : la rareté maximale à elle seule fait passer un indicateur neutre de 0,5 à 0,625 au plus, ce qui reste sous la ligne de 0,67 du risk-off. La rareté seule ne peut donc jamais afficher risk-off. Il faut une véritable ponction ou un véritable stress de financement par-dessus.
Ce plafond est ce qui rend ce terme catégoriquement différent du poids de niveau de réserves que nous avons rejeté. Le poids de niveau était non borné et actif sur tout le régime abondant, où il évoluait à contre-courant des conditions. La jambe de stock vaut exactement zéro partout où le coussin est à 14 % ou au-dessus — c’est-à-dire de 2020 à 2024 en entier — et ne valorise que les coussins réellement minces. En backtest, elle fait passer la fenêtre d’alerte pré-repo de juin à septembre 2019 d’une moyenne de 58 à 75 et l’épisode repo lui-même de 88 à 91, laisse les épisodes de QE et de QT intacts à 13 et 80, et déplace la lecture actuelle de 44 à 47 sur un coussin proche de 12 %.
L’indicateur principal dit dans quel sens la liquidité du dollar évolue. Il ne dit pas combien de coussin il reste si une ponction survient, et ce sont deux questions réellement distinctes — août 2019 avait un flux médiocre et un coussin fragile. L’état porte donc un second axe, orthogonal, dérivé du coussin et du fait que la plomberie ait commencé ou non à frémir.
Faible signifie que le coussin est à 14 % ou plus : une ponction est absorbée. Élevé signifie que le coussin est sous 14 % mais que la plomberie est calme — un coussin mince sans déclencheur pour l’instant, ce qui est la situation du système au moment où ces lignes sont écrites, avec un coussin proche de 12 % et un SOFR quelques points de base sous l’IORB. Fort exige la conjonction : un coussin sous 14 % ET un override de financement qui monte. C’est la case fragile, et c’est à quoi ressemblaient les fins de trimestre de fin 2025.
La conjonction est délibérée. Exiger les deux conditions est ce qui empêche l’axe de vulnérabilité de recréer le piège du niveau : de 2022 à 2024, le système paraissait un peu mince selon certaines mesures, mais la plomberie était d’un calme absolu et le coussin restait au-dessus du seuil ; il se lit donc faible ou élevé, jamais fort.
Les réserves bancaires plus le solde de la prise en pension au jour le jour, divisés par les actifs totaux des banques commerciales, exprimés en pourcentage. C’est une mesure relative à dessein : un montant fixe en dollars pour « des réserves suffisantes » n’a pas de sens quand le système bancaire qu’il doit soutenir ne cesse de grandir.
Les deux sont lus dans l’historique, non ajustés. 8 % correspond au niveau du coussin lors de la crise du repo de septembre 2019 — le plancher de rareté observé. 14 % est le niveau sous lequel un coussin cesse d’être confortable. Le multiplicateur vaut 1,0 au-dessus de 14 % et monte progressivement à 2,5 à mesure que le coussin approche 8 %.
Parce que la courbe de demande de réserves est convexe : la réponse est réellement asymétrique. Près de la rareté, une ponction fait bondir les taux de financement tandis qu’une injection ne fait que soulager la rareté. C’est aussi ce qui garde le terme hors du piège du niveau de réserves. De 2024 à 2026 le coussin s’est aminci alors que la liquidité nette rebondissait : un terme symétrique aurait affiché une fausse tension, tandis qu’un terme réservé aux ponctions est resté dormant faute de ponction à amplifier.
Non. La composante de stock liée à la rareté est plafonnée à 0,25 : une rareté maximale seule fait passer un indice neutre de 0,5 à 0,625 au plus, sous le seuil de risk-off de 0,67. Afficher risk-off exige une ponction réelle ou une tension de financement réelle en plus du coussin mince.
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