Une plongée dans la facilité ON RRP de la Fed : son fonctionnement, pourquoi elle a bondi à 2 500 milliards de dollars, comment sa ponction jusqu’à quasi zéro a alimenté le rally, et ce que son épuisement signifie pour les marchés en 2026.
La facilité de prise en pension au jour le jour (ON RRP) de la Fed permet aux contreparties éligibles — principalement les fonds monétaires — de garer de la trésorerie à la Fed pour la nuit contre du collatéral du Trésor. Conçue pour poser un plancher sous les taux courts, elle est devenue en pratique un immense parking pour la trésorerie excédentaire.
L’argent garé en ON RRP est de l’argent qui NE circule PAS dans l’économie. Un solde élevé représente de la liquidité mise sur la touche. Quand l’ON RRP baisse, cette trésorerie revient dans le système financier — vers les bons du Trésor, les dépôts bancaires et, in fine, les actifs risqués. C’est pourquoi le drainage de l’ON RRP est l’un des signaux de liquidité les plus haussiers.
Début 2021, l’ON RRP était proche de zéro. En décembre 2022, il a bondi à 2 554 milliards de dollars — une tempête parfaite d’excès de liquidité, née de 4 700 milliards de QE et de taux courts à zéro ne laissant aux fonds monétaires nulle part ailleurs où gagner du rendement.
Cette envolée masquait les véritables conditions de liquidité. Le bilan de la Fed atteignait 8 900 milliards, mais 2 500 milliards étaient gelés à la Fed. La formule de liquidité nette de DollarLiquidity.com (actifs de la Fed − TGA − ON RRP) le captait : la liquidité réellement en circulation n’était que d’environ 5 900 milliards, pas les 8 900 affichés.
À partir de la mi-2023, l’ON RRP a entamé son déclin historique : de 2 200 milliards en juin 2023 à 1 000 milliards en novembre 2023, 500 milliards en mars 2024, puis moins de 200 milliards fin 2024. Début 2026, l’ON RRP avoisine 100 milliards — pour l’essentiel épuisé.
Le drainage a été porté par les émissions massives de bons du Trésor après la résolution du plafond de la dette de juin 2023. Les fonds monétaires ont retiré leur trésorerie de l’ON RRP pour acheter des bons mieux rémunérés, réinjectant plus de 2 000 milliards dans le système financier en 18 mois.
Ce drainage fut la plus importante source de liquidité de 2023-2024 — plus importante que toute action de la Fed. Il explique comment les actions ont fortement progressé pendant que la Fed menait son QT : le drainage injectait de la liquidité plus vite que le QT n’en retirait. La liquidité nette a monté alors même que le bilan de la Fed se réduisait.
Avec un ON RRP épuisé, le marché a perdu son plus grand coussin de liquidité excédentaire. Auparavant, l’ON RRP faisait office d’amortisseur — libérant de la liquidité à la demande pour compenser les émissions du Trésor, les reconstitutions du TGA et le QT.
Désormais, chaque dollar d’émission du Trésor ou de reconstitution du TGA doit venir directement des réserves bancaires ou des marchés privés. Le système est plus sensible aux chocs de resserrement. Pour la Fed, l’épuisement de l’ON RRP signale que le QT approche de ses limites. Début 2025, la Fed a ralenti le QT de 60 à 25 milliards par mois, en partie pour cette raison.
L’indicateur ON RRP utilise l’orientation « plus haut = pire » : un ON RRP en hausse signifie absorption de liquidité, en baisse signifie libération. Quand l’ON RRP recule rapidement (z-score sous −1,0), c’est activement haussier pour les actifs risqués.
En 2026, avec un ON RRP proche de zéro, la formule de liquidité nette se simplifie approximativement en : bilan de la Fed − TGA ≈ liquidité nette. Les mouvements du TGA et les variations du bilan de la Fed sont désormais les moteurs principaux. Suivez-les sur DollarLiquidity.com pour garder une longueur d’avance sur la prochaine grande bascule.
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