La méthodologie complète derrière la refonte de juin 2026 : l’ossature de liquidité nette, l’estimateur de flux sans ancrage, la surcharge de financement par noisy-OR, et pourquoi l’indice principal est devenu une lecture absolue de 0 à 100 au lieu d’un centile glissant.
Le DLI d’origine était une agrégation de type CISS : quatre groupes d’indicateurs, chacun réduit à un percentile glissant de tension, combinés par une forme quadratique de corrélations glissantes, l’indicateur principal étant exprimé comme le percentile à cinq ans de ce composite. C’est une conception respectable — la BCE l’utilise pour le stress systémique — et c’était la mauvaise conception pour cet indice.
La preuve tenait en deux corrélations. Le composite suivait le National Financial Conditions Index de la Fed de Chicago à environ +0,28, ce qui est faible mais pas absurde pour une approximation des conditions financières. Face à ce que les utilisateurs entendent réellement par « liquidité du dollar » — le flux de liquidité nette sortant de la Fed et du Trésor — il tournait autour de −0,10. L’indice était un indice de conditions financières médiocre portant un nom de liquidité du dollar.
Chaque correctif publié pendant deux ans a été un rustine sur ce décalage plutôt que sur le décalage lui-même. La transformation du groupe A est passée du niveau brut à la variation sur un an, puis à une variation sur un an référencée à la médiane, chaque itération réglant le symptôme que la précédente avait révélé. La décision de juin 2026 a été d’arrêter de rafistoler l’agrégation et de faire du flux de liquidité nette lui-même la colonne vertébrale de l’indicateur principal.
La liquidité nette, c’est le bilan de la Fed moins les deux plus grandes ponctions sur les réserves bancaires : le Treasury General Account et la facilité de prises en pension au jour le jour. WALCL moins TGA moins ON RRP. Rien dans cette expression n’est original — c’est la formule que cite tout desk macro — et c’est précisément pourquoi elle a sa place au centre d’un indice qui porte le nom de la liquidité du dollar.
La série brute est inutilisable telle quelle. WALCL paraît chaque semaine et avance par paliers ; TGA et ON RRP paraissent quotidiennement et sont bruyants autour des échéances fiscales, des dates de règlement et des fins de trimestre. La colonne vertébrale est donc une moyenne mobile exponentielle à dix jours du niveau, qui supprime la fonction en escalier hebdomadaire sans introduire un retard assez long pour compter à l’horizon décrit par cet indice.
L’indice ne note pas le niveau de liquidité nette. Il note le flux — si la liquidité est ajoutée ou retirée en ce moment. La première version de l’estimateur de flux utilisait des ancres ponctuelles : deux tiers de la variation sur 182 jours plus un tiers du double de la variation sur 91 jours. C’est la construction évidente, et elle recèle un défaut qu’il a fallu un diagnostic pour trouver.
Quand on différencie par rapport à un point situé 182 jours en arrière, l’estimation bouge pour deux raisons : ce qui s’est passé aujourd’hui, et ce qui s’est passé il y a 182 jours et sort de la fenêtre. Nous avons mesuré la répartition. Entre 75 % et 77 % des variations quotidiennes de l’estimation de flux venaient du déplacement de l’ancre sur des données anciennes, pas du marché du jour. L’indice réagissait à l’histoire qui défilait.
Le remplaçant est une pente quotidienne pondérée exponentiellement : une EWMA de la variation à un jour du niveau lissé, avec une demi-vie de 60 jours ouvrés, mise à l’échelle par 126 pour l’exprimer comme un flux équivalent à six mois, en milliers de milliards. Chaque jour entre une seule fois dans l’estimation, avec un poids qui décroît en douceur, et aucune date historique ne peut dominer. Ce chiffre est ensuite converti en une impulsion comprise entre zéro et un : 0,5 moins le flux divisé par 1 300 milliards, borné. Zéro correspond à l’assouplissement maximal, 0,5 au plat, un à une ponction maximale.
Le flux macro n’est pas la seule façon dont la liquidité du dollar dérape. La plomberie peut se gripper alors que le bilan paraît sain — septembre 2019 est le cas d’école, quand les réserves se comptaient encore en milliers de milliards et que le repo au jour le jour affichait 10 %. L’indicateur principal porte donc un second terme construit à partir de quatre jambes de financement, chacune une rampe allant d’un plancher sans stress à un plafond de stress maximal : SOFR moins IORB (2 à 15 points de base), la queue au 99e percentile de SOFR moins IORB (qui explose en fin de trimestre avant que la médiane ne bouge), le recours à la Standing Repo Facility (50 millions à 20 milliards de dollars) et une jambe de lignes de swap conditionnée à la hausse (10 à 200 milliards, mesurée sur une hausse de 28 jours pour que les queues de remboursement ne la chargent pas).
Ces quatre jambes sont combinées par un maximum, pas par une somme : il suffit que l’une d’elles soit en stress maximal pour que la plomberie soit stressée, et trois jambes calmes ne doivent pas diluer une quatrième qui hurle. Le résultat est lissé par une EMA à dix jours avant d’entrer dans l’indicateur principal, car une seule impression de fin de trimestre est un fait technique, pas un régime. Il est ensuite encadré par un plancher de décroissance à demi-vie de quinze jours : le stress réalisé persiste, donc l’override suit la base à la hausse immédiatement mais n’a pas le droit de retomber plus vite que cette demi-vie.
La combinaison avec l’impulsion de flux est un OU bruité : la tension vaut un moins le produit des compléments. La liquidité du dollar est tendue si le flux macro se draine, OU si la plomberie est stressée, OU si le coussin est mince. Une moyenne pondérée laisserait une lecture calme de la plomberie annuler une ponction réelle, ce qui est exactement à l’envers : ce sont des voies alternatives vers le même résultat, pas des mesures concurrentes d’une même grandeur.
Le changement le plus lourd de conséquences est le moins visible. L’ancien indicateur principal était le percentile à cinq ans du composite. Le nouveau est simplement la valeur de tension lissée multipliée par cent et arrondie — une lecture absolue.
Classer un signal déjà borné par rapport à sa propre histoire, c’est doublement relatif, et cela échoue de deux façons précises. D’abord, cela dérive : le score bouge alors que rien n’a bougé dans les données, parce qu’un extrême ancien est sorti de la fenêtre de cinq ans. Ensuite, cela saute : quand la valeur courante se situe dans une région dense de la distribution historique, un petit mouvement du sous-jacent franchit plusieurs rangs d’un coup. Nous avons mesuré des variations de l’indicateur principal allant jusqu’à 28 points en une seule journée avec la construction en percentiles. Avec la construction absolue, la pire journée sur dix ans d’historique — mars 2020 compris — est de 6,8 points.
La lecture absolue signifie aussi que le chiffre veut dire la même chose d’une année sur l’autre. Un 70 en 2019 et un 70 en 2026 décrivent la même posture de liquidité. Un percentile 70 ne décrit que « plus tendu que 70 % des cinq dernières années », affirmation qui change à chaque glissement de la fenêtre. Les seuils de régime sont fixes : sous 33, la liquidité est abondante ; au-dessus de 67, elle est tendue.
Un changement de méthodologie sur un indice publié ne vaut que par les tests qu’il passe ; la refonte a donc été soumise à des seuils explicites. La concordance directionnelle face aux indices de conditions financières de référence est ressortie à 78 %, pour un seuil minimal de 75 %. La dérive fantôme — l’ampleur des mouvements de l’indicateur principal sur les fenêtres où les données sous-jacentes sont plates, le mode de défaillance qui a tué la version en percentiles — affiche une médiane de 3,9 points pour un seuil maximal de 8. Le test de l’épisode de QE exigeait que l’indice lise véritablement « abondant » pendant les achats d’actifs à grande échelle : il note 13,8. Le test de l’épisode de QT exigeait « véritablement tendu » : 79,8. Et l’override de financement devait plafonner à son maximum tant pendant la crise du repo de septembre 2019 que pendant la ruée vers le cash de mars 2020. C’est le cas.
Une précision de périmètre compte plus que tous ces chiffres. Il s’agit délibérément d’une jauge de liquidité du dollar, pas d’un indice de conditions financières. Elle n’intègre ni la volatilité des actions, ni les spreads de crédit, ni la force du dollar — ceux-ci restent des panneaux de contexte. Conséquence : un épisode de stress boursier avec une plomberie calme et un bilan en expansion, comme celui des banques régionales de mars 2023, se lit ici entre neutre et abondant. Pour un indice de conditions financières, ce serait un échec. Pour un indice de liquidité, c’est la bonne réponse — et prétendre le contraire, c’est ainsi qu’un indice finit par ne plus rien vouloir dire de précis.
Non, et il n’est pas conçu pour l’être. Le DLI est coïncident : il décrit l’orientation de la liquidité du dollar à l’instant présent, validée par un co-mouvement contemporain face à des indices de tension de référence, et non par une avance-retard de plusieurs jours. Un score de 80 dit que la liquidité est tendue aujourd’hui, pas qu’une baisse commence dans trois semaines.
Parce qu’en régime de réserves abondantes les niveaux évoluent à l’inverse des conditions : les réserves rapportées au PIB face au NFCI ressortent autour de −0,745. L’indice principal note le flux (l’impulsion de liquidité nette), plus la tension de financement, plus une pénalité bornée de rareté quand le coussin est mince. Les niveaux bruts des réserves bancaires et du TGA restent sur le site comme contexte d’affichage seulement.
Une moyenne pondérée permet à une lecture calme sur un composant de compenser une lecture tendue sur un autre. Un noisy-OR ne le permet pas : la tension vaut un moins le produit des compléments, de sorte que n’importe quelle voie unique vers la tension — un flux qui drain, une plomberie bloquée ou un coussin rare — relève l’indice à elle seule. Ce sont des causes alternatives d’un même résultat, pas des mesures concurrentes d’une même grandeur.
Classer un signal déjà borné face à son propre historique de cinq ans est doublement relatif. Il dérive quand les anciens extrêmes sortent de la fenêtre et il saute quand un petit mouvement traverse une région dense de la distribution — nous avons mesuré des mouvements allant jusqu’à 28 points en une seule journée. La construction absolue bouge d’au plus 6,8 points par jour sur dix ans d’historique, et un 70 signifie la même chose quelle que soit l’année.
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