Comment la ponction discrète de 2 000 milliards de dollars sur la facilité de prise en pension de la Fed a alimenté le rally que la plupart des investisseurs n’ont pas vu venir — et pourquoi cette source de liquidité non renouvelable est aujourd’hui presque épuisée.
Le 30 décembre 2022, la facilité de prise en pension au jour le jour (ON RRP) a atteint son sommet historique à 2 554 milliards de dollars. Songez à ce chiffre : plus de 2 500 milliards de trésorerie garés du jour au lendemain à la Réserve fédérale, rémunérés au taux de l’ON RRP, au lieu d’irriguer l’économie réelle ou les marchés financiers. C’était de la liquidité en congélation profonde.
Qui garait toute cette trésorerie ? Essentiellement les fonds monétaires (MMF). Après la frénésie de création monétaire de 2020-2021, le système financier était inondé de dépôts qui ont fini par se déverser dans les MMF. Ces fonds devaient placer cette trésorerie quelque part de sûr, et la facilité ON RRP de la Fed — qui payait 4,55 % sans aucun risque — était la meilleure option.
Pour les observateurs de la liquidité, cette réserve de 2 500 milliards était un réservoir de carburant potentiel. Si et quand cette trésorerie sortirait de l’ON RRP vers des canaux financiers productifs, elle ajouterait une liquidité massive au système — alors même que la Fed menait son QT en parallèle.
Le drainage a réellement commencé à la mi-2023, et le mécanisme était d’une élégante simplicité : le Trésor a émis des quantités massives de bons à court terme offrant des rendements légèrement supérieurs au taux de l’ON RRP. Les fonds monétaires, toujours en quête du meilleur rendement sûr, ont transféré leur trésorerie de la facilité ON RRP vers les bons nouvellement émis.
Quand un MMF achète un bon au Trésor, la trésorerie passe de l’ON RRP (à la Fed) au TGA (au Trésor), puis dans l’économie lorsque le Trésor dépense. Effet net : de la trésorerie gelée à la Fed est libérée dans le système financier.
De janvier 2023 à mars 2025, l’ON RRP est tombé de 2 200 milliards à moins de 150 milliards de dollars — un drainage de plus de 2 000 milliards. Cela s’est fait graduellement (environ 80 à 100 milliards par mois en moyenne) mais sans relâche, créant un vent portant de liquidité persistant pendant près de deux ans.
En janvier 2023, le consensus était profondément baissier. La Fed montait encore ses taux. Le QT tournait à 95 milliards par mois. L’effondrement de FTX était frais. La plupart des analystes attendaient une récession. Le BTC valait 16 500 dollars et le SPX 3 839.
Ce que les baissiers ont manqué, c’est le drainage de l’ON RRP. Alors même que la Fed resserrait techniquement via le QT (95 milliards par mois, soit environ 1 100 milliards par an), le drainage de l’ON RRP réinjectait quelque 80 à 100 milliards par mois (1 000 à 1 200 milliards par an) dans le système. L’effet net était à peu près nul — le drainage compensait grosso modo le QT.
Voilà pourquoi la formule de « liquidité nette » compte autant : bilan de la Fed − TGA − ON RRP. Pendant que le bilan de la Fed reculait (resserrement), l’ON RRP reculait aussi (détente). Le TGA variait selon les phases (détente pendant le plafond de la dette, resserrement pendant les reconstitutions). Le résultat net fut un environnement de liquidité étonnamment porteur malgré un QT affiché.
Résultat : le SPX a gagné 36 % de janvier 2023 à janvier 2024. Le BTC est passé de 16 500 à 48 000 dollars — un gain de 190 %. NVDA a pris 239 %. Le rallye s’est produit à rebours du consensus, mais il était parfaitement cohérent avec ce que signalaient les indicateurs de liquidité.
Début 2026, le solde de l’ON RRP tourne autour de 100 à 200 milliards de dollars — contre 2 554 milliards au sommet. Le réservoir est pour l’essentiel vidé. Il reste peut-être 100 à 150 milliards de capacité, mais c’est une erreur d’arrondi au regard des 2 000 milliards déjà libérés.
Cela a des implications profondes pour la phase suivante : l’ON RRP ne peut plus compenser le QT de la Fed. Si la Fed continue de réduire son bilan, il n’y a plus de coussin d’ON RRP pour absorber le choc. Chaque dollar de QT réduit désormais directement la liquidité du système.
C’est pourquoi les lecteurs de DollarLiquidity.com devraient désormais se concentrer davantage sur l’orientation du bilan de la Fed et sur les flux du TGA, et moins sur l’ON RRP après la phase d’épuisement. Dans le modèle de notation actuel, l’ON RRP n’est qu’un terme du flux de liquidité nette (bilan de la Fed − TGA − ON RRP) ; une fois son solde proche de zéro et stable, il lui reste peu de marge pour faire bouger le score.
L’ON RRP étant drainé, les futures expansions de liquidité devront venir de : (1) une expansion du bilan de la Fed (redémarrage du QE ou pause du QT), (2) des ponctions du TGA (plafond de la dette, dépense budgétaire), ou (3) de nouveaux outils de politique.
Les catalyseurs les plus probables à court terme : un ralentissement ou un arrêt du QT (la Fed a déjà décéléré le rythme), ou un nouvel épisode de plafond de la dette forçant des ponctions du TGA. L’un comme l’autre apparaîtraient immédiatement dans les indicateurs de DollarLiquidity.com.
Pour les investisseurs en crypto et en actions, l’ère de la liquidité « gratuite » de l’ON RRP est terminée. Le prochain cycle haussier exigera un autre catalyseur de liquidité. Ceux qui suivent le score sur DollarLiquidity.com verront la bascule au moment où elle se produit — pas des mois après coup.
Suivez l’ON RRP, le TGA et le bilan de la Fed chaque jour sur DollarLiquidity.com. Quand le prochain grand catalyseur de liquidité émergera, le moteur de notation le captera simultanément sur les trois canaux.
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