La curva de demanda de reservas es convexa, así que un drenaje sobre un cojín de efectivo delgado no es el mismo suceso que uno sobre un cojín amplio. Cómo el DLI 2.0 pone precio a esa asimetría sin caer en la trampa del nivel de reservas en la que cayó una ponderación por percentil.
Tome un drenaje de 300.000 millones de dólares de liquidez neta a lo largo de seis meses. En 2021, con el sistema inundado de reservas y la facilidad de repos inversos absorbiendo más de dos billones de dólares de efectivo genuinamente sobrante, ese drenaje es casi un no-suceso: retira dinero que nadie estaba usando. A mediados de 2019, con el colchón de efectivo en el 8 o 9 por ciento de los activos de la banca comercial, ese mismo drenaje es lo que produjo un repo a un día al 10 por ciento.
Un modelo que puntúa solo el flujo no puede distinguir esos dos casos, y durante un tiempo el nuestro tampoco podía. La curva de demanda de reservas es convexa: cerca de la escasez, retirar reservas dispara con fuerza los tipos de financiación, mientras que añadirlas simplemente alivia la escasez. La respuesta es asimétrica, y cualquier modelo fiel a ella tiene que ser asimétrico también.
La ganancia relativa a las reservas multiplica la parte drenante del flujo —y solo esa parte— por un factor que depende de lo fino que sea el colchón de efectivo del sistema. El colchón se mide como las reservas más el saldo de repos inversos a un día, dividido entre los activos totales de la banca comercial, expresado en porcentaje. Esa serie es el búfer de reservas, y está en el sitio como indicador propio.
El multiplicador sube de forma suave entre dos anclas empíricas. Por encima del 14 por ciento —el umbral en el que un colchón deja de ser cómodo— el multiplicador es exactamente 1,0 y el modelo se comporta igual que la versión de flujo puro. A medida que el búfer cae hacia el 8 por ciento, el suelo observado durante la crisis del repo de 2019, el multiplicador asciende hasta 2,5. La rampa es un smoothstep, así que no hay quiebro en ninguno de los bordes de la banda. Ni el 8 ni el 14 se ajustaron para maximizar un estadístico de backtest; ambos son lecturas tomadas del registro histórico.
La asimetría es la parte que soporta la carga. Una inyección nunca se reescala. Un drenaje sobre un búfer fino se amplifica hasta 2,5 veces; una inyección sobre ese mismo búfer fino cuenta exactamente lo mismo que contaría en un régimen abundante.
Hay una alternativa obvia que probamos y rechazamos: meter el nivel de reservas directamente en la puntuación, como un peso percentil. Falla estrepitosamente. Las reservas sobre PIB correlacionan con el NFCI de la Fed de Chicago en torno a −0,745; es decir, el nivel de reservas va con fuerza en contra de las condiciones financieras a lo largo de toda la era de reservas abundantes. Un término de nivel hace que el índice imprima «tenso» justo en los periodos en que las reservas se están reconstruyendo y las condiciones se relajan.
La ventana de 2024 a 2026 muestra por qué la asimetría de «solo drenajes» es la vía de escape. El búfer se adelgazó hacia el 12-14 por ciento en ese tramo: un término de nivel habría estado gritando tensión todo el camino. Pero la liquidez neta se estaba recuperando, porque el QT terminaba, así que el flujo era positivo. La ganancia multiplica solo la parte drenante del flujo, y no había parte drenante. Permaneció latente y no aportó nada.
La ganancia solo muerde cuando un drenaje se reanuda sobre un búfer fino. Esa es precisamente la ventana de alerta temprana que el override de financiación se pierde. Durante buena parte de 2019 el override estuvo prácticamente en cero durante meses mientras el búfer se situaba en el 8-9 por ciento y drenaba: la fontanería aún no se había agarrotado, así que el override no tenía nada que informar, justo hasta la mañana en que lo tuvo. En backtest, añadir la ganancia eleva la puntuación media del episodio del repo de 2019 de 72,9 a 78,8, mientras que el QE de 2021, el QT de 2022, el episodio bancario de marzo de 2023 y la lectura actual quedan sin cambios, y el peor movimiento del titular en un solo día se mantiene en 3,6 puntos.
La ganancia responde a «cuánto duele este drenaje». No responde a «cuán escaso está el colchón ahora mismo, haya drenaje o no». A mediados de 2019 el búfer estuvo meses en el 8-9 por ciento con un flujo aproximadamente plano y un override silencioso, y el titular leía neutral hasta que llegó el estallido del repo del 17 de septiembre. Ese es un hueco real, y la solución es un tercer término.
La pata de stock es una penalización acotada sobre un colchón fino, que reutiliza la misma banda del 8 al 14 por ciento que la ganancia y se pliega en el OR ruidoso como tercer factor. Su techo es 0,25, y ese número es un ancla semántica más que un parámetro ajustado: la escasez plena por sí sola eleva un titular neutral de 0,5 hasta como mucho 0,625, que queda por debajo de la línea de aversión al riesgo de 0,67. La escasez por sí sola, por tanto, nunca puede imprimir aversión al riesgo. Hace falta un drenaje real o un estrés de financiación real por encima.
Ese techo es lo que hace a este término categóricamente distinto del peso de nivel de reservas que rechazamos. El peso de nivel no estaba acotado y estaba activo en todo el régimen abundante, donde iba en contra de las condiciones. La pata de stock es exactamente cero en todos los puntos en que el búfer está en el 14 por ciento o por encima —o sea, de 2020 a 2024 entero— y solo pone precio a colchones genuinamente finos. En backtest eleva la ventana de aviso previa al repo de junio a septiembre de 2019 de una media de 58 a 75 y el propio episodio del repo de 88 a 91, deja intactos los episodios de QE y QT en 13 y 80, y mueve la lectura actual de 44 a 47 con un búfer cercano al 12 por ciento.
El titular responde hacia dónde se mueve la liquidez del dólar. No responde cuánto colchón queda si llega un drenaje, y esas son preguntas realmente distintas: agosto de 2019 tenía un flujo mediocre y un colchón frágil. Por eso el estado lleva un segundo eje ortogonal, derivado del búfer y de si la fontanería ha empezado a moverse.
Bajo significa que el búfer está en el 14 por ciento o por encima: un drenaje se absorbe. Elevado significa que el búfer está por debajo del 14 por ciento pero la fontanería está en calma —un colchón fino sin detonante todavía—, que es donde se encuentra el sistema al escribir esto, con un búfer cercano al 12 por ciento y el SOFR un par de puntos básicos por debajo del IORB. Alto exige la conjunción: un búfer por debajo del 14 por ciento Y un override de financiación que esté subiendo. Esa es la celda frágil, y así fueron los cierres de trimestre de finales de 2025.
La conjunción es deliberada. Exigir ambas condiciones es lo que evita que el eje de vulnerabilidad recree la trampa del nivel: de 2022 a 2024 el sistema parecía algo fino en algunas medidas, pero la fontanería estaba en absoluta calma y el búfer seguía por encima del umbral, así que lee bajo o elevado y nunca alto.
Las reservas bancarias más el saldo del repo inverso a un día, divididos por los activos totales de la banca comercial, expresado en porcentaje. Es una medida relativa a propósito: una cifra fija en dólares para «reservas suficientes» carece de sentido cuando el sistema bancario al que tiene que dar soporte sigue creciendo.
Ambos se leen del registro histórico, no se ajustan. El 8 % es donde estaba el colchón durante la crisis del repo de septiembre de 2019: el suelo de escasez observado. El 14 % es el nivel por debajo del cual un colchón deja de ser cómodo. El multiplicador es 1,0 por encima del 14 % y sube suavemente hasta 2,5 a medida que el colchón se acerca al 8 %.
Porque la curva de demanda de reservas es convexa, así que la respuesta es genuinamente asimétrica: cerca de la escasez, una salida dispara los tipos de financiación mientras que una inyección solo alivia la escasez. Es también lo que mantiene el término fuera de la trampa del nivel de reservas. Entre 2024 y 2026 el colchón se adelgazó mientras la liquidez neta rebotaba, así que un término simétrico habría marcado una tensión falsa; un término aplicado solo a las salidas quedó dormido porque no había salida que escalar.
No. El componente de stock por escasez está limitado a 0,25, así que una escasez plena por sí sola eleva un titular neutral de 0,5 hasta 0,625 como máximo, por debajo del corte de risk-off de 0,67. Marcar risk-off exige un drenaje real o una tensión real de financiación además del colchón delgado.
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