為什麼同樣的抽離在準備金薄時更痛：準備金相對增益

同樣的金額，兩件不同的事

設想六個月裡 3,000 億美元的淨流動性抽離。2021 年，體系裡準備金氾濫，附賣回機制吸走兩兆以上真正多餘的現金，這次抽離幾乎不構成事件：它抽走的是沒人在用的錢。2019 年年中，現金緩衝墊處在商業銀行總資產的 8% 到 9%，同樣規模的抽離，就是那個打出 10% 隔夜附買回的東西。

只對流量打分的模型分不出這兩者，我們的模型有一陣子也分不出。準備金需求曲線是凸的：接近稀缺時，抽走準備金會讓融資利率急劇飆升，而注入準備金只是緩解稀缺。反應是不對稱的，任何忠實的模型也必須是不對稱的。

這個增益到底做了什麼

準備金相對增益把流量中抽離的那一部分——而且只有抽離的那一部分——乘上一個取決於體系現金緩衝墊有多薄的係數。緩衝墊的口徑是準備金加隔夜附賣回餘額，除以商業銀行總資產，以百分比表示。這個序列就是準備金緩衝，站上有它自己的指標頁。

這個乘數在兩個經驗錨點之間平滑爬坡。高於 14%——緩衝墊不再算舒適的那個門檻——乘數正好是 1.0，模型的行為與純流量版本完全一致。當緩衝墊向 8% 靠近，也就是 2019 年附買回危機期間觀察到的地板，乘數爬到 2.5。爬坡用的是 smoothstep，所以兩個帶邊都沒有折點。8 和 14 都不是為了讓某個回測統計量最大化而擬合出來的；兩個都是從歷史紀錄上讀下來的。

不對稱是承重的部分。注入永遠不重新縮放。抽向薄緩衝墊的抽離最多放大 2.5 倍；而注入同一個薄緩衝墊，權重和在充裕狀態下完全一樣。

為什麼「只認抽離」才能繞開水準陷阱

有一個顯然的替代方案，我們測過並否決了：把準備金水準直接放進評分，作為一個百分位權重。它錯得很厲害。準備金/GDP 與芝加哥聯準銀行 NFCI 的相關約 −0.745——也就是說，在準備金充裕的時代，準備金水準與金融條件強烈反向。一個水準項會讓指數恰好在準備金正在重建、條件正在放鬆的時期讀出「緊縮」。

2024 到 2026 這個窗口說明了為什麼「只認抽離」的不對稱是逃生口。這段時間緩衝墊向 12% 到 14% 變薄——一個水準項會一路尖叫緊縮。但淨流動性在回升，因為 QT 正在結束，所以流量是正的。增益只乘流量中抽離的那部分，而當時沒有抽離的那部分。它保持休眠，什麼也沒貢獻。

增益只在抽離重新進入一個薄緩衝墊時才咬人。而那恰好是融資覆蓋項錯過的早期預警窗口。2019 年年中，覆蓋項連續數月大致為零，而緩衝墊停在 8% 到 9% 並在流失——管道還沒卡死，所以覆蓋項沒什麼可報告的，直到它有東西可報告的那個早上。回測裡，加入增益把 2019 附買回情境的均值從 72.9 抬到 78.8，而 2021 QE、2022 QT、2023 年 3 月的銀行事件與當前讀數全部不變，最糟的單日頭條變動仍是 3.6 點。

稀缺存量腿，以及它為什麼有上限

增益回答的是「這次抽離有多痛」。它不回答「不管有沒有抽離，此刻緩衝墊有多稀缺」。2019 年年中緩衝墊在 8% 到 9% 停了幾個月，流量大致持平，覆蓋項沉默，頭條讀中性，直到 9 月 17 日附買回爆掉。這是個真實的缺口，補法是第三項。

存量腿是對薄緩衝墊的有界懲罰，複用與增益完全相同的 8%–14% 區間，作為第三個因子折進 noisy-OR。它的上限是 0.25，而這個數字是語義錨點而不是擬合參數：完全稀缺單獨最多把中性的 0.5 頭條抬到 0.625，仍在 0.67 的 risk-off 線以下。所以稀缺本身永遠打不出 risk-off，還需要真實的抽離或真實的資金壓力疊加上去。

這個上限正是它與我們否決掉的準備金水準權重在類別上的區別。水準權重無界，且在整個充裕狀態下都活躍，而它在那裡與條件反向。存量腿在緩衝墊大於等於 14% 的地方精確為零——那涵蓋 2020 到 2024 的全部——只給真正薄的緩衝墊定價。回測裡它把 2019 年 6 到 9 月的附買回事件前預警窗口均值從 58 抬到 75，附買回情境本身從 88 抬到 91，QE 與 QT 情境原封不動停在 13 和 80，當前讀數在緩衝墊約 12% 時從 44 移到 47。

第二個軸：站上怎麼呈現脆弱性

頭條回答的是美元流動性正在往哪個方向走。它不回答如果抽離到來還剩多少緩衝，而這確實是兩個不同的問題——2019 年 8 月流量不上不下，緩衝墊卻很脆。所以狀態帶第二個正交的軸，由緩衝墊以及管道是否開始抽動推導出來。

低（low）表示緩衝墊大於等於 14%：抽離會被吸收。偏高（elevated）表示緩衝墊低於 14% 但管道平靜——薄墊子，還沒有觸發器，這也是寫作時體系所處的位置，緩衝墊接近 12%，SOFR 比 IORB 低幾個基點。高（high）要求合取：緩衝墊低於 14% **且**融資覆蓋項正在抬升。那是脆弱格，也是 2025 年末那幾個季末的樣子。

這個合取是刻意的。要求兩個條件同時成立，正是脆弱性軸不會重演水準陷阱的原因：2022 到 2024 在某些口徑下看著偏薄，但管道死一般平靜、緩衝墊仍在門檻之上，所以它讀低或偏高，永遠不會讀高。