深入剖析聯準會隔夜附賣回——運作機制、飆升至 2.5 兆的原因、排空如何推動牛市、以及 2026 年耗盡對市場意味著什麼。
聯準會的隔夜附賣回 (ON RRP) 機制，允許合格對手方（主要是貨幣市場基金）把現金在聯準會放一夜，換回美國公債擔保品。它本來是幫短期利率設下限的工具，結果變成多餘現金的巨型停車場。
停在 ON RRP 裡的錢，是不在經濟裡流通的錢。餘額越高，被晾在一邊的流動性就越多；餘額往下掉，代表現金重新回到金融體系——流向國庫券、銀行存款，最後流向風險資產。所以 ON RRP 排空，歷來是最偏多的流動性訊號之一。
2021 年初，ON RRP 還在零附近。到 2022 年 12 月，它飆到 2.55 兆。這是一場完美風暴：4.7 兆的 QE，加上接近零的短期利率，貨幣市場基金手上有錢，卻沒有別處能賺收益，只能全往這裡塞。
這場飆升把真實的流動性狀況蓋住了。聯準會資產負債表有 8.9 兆，其中 2.5 兆凍結在聯準會。用淨流動性公式（Fed Assets - TGA - ONRRP）一算就清楚：實際在流通的只有大約 5.9 兆，不是新聞標題裡的 8.9 兆。
2023 年年中開始，ON RRP 進入歷史性下降：6 月還有 2.2 兆，11 月剩 1 兆，2024 年 3 月掉到 5,000 億，2024 年底不足 2,000 億。到 2026 年初，只剩 1,000 億上下——基本上排空了。
推力來自財政部。2023 年 6 月債務上限解除後，財政部大規模發行國庫券，貨幣市場基金把手上的 ON RRP 現金取出來，買殖利率更高的國庫券。18 個月裡，超過 2 兆美元重新流回金融體系。
這一輪排空，是 2023-2024 年最大的流動性來源，比聯準會的任何操作都大。它也解釋了那個讓很多人困惑的現象：聯準會還在 QT，股市照樣大漲——排空注入流動性的速度，比 QT 抽走的速度更快。聯準會縮表的同時，淨流動性不降反升。
這是聯準會的一項機制：貨幣市場基金等合格對手方把現金隔夜存入，換回美國公債擔保品，賺取聯準會設定的利率。從聯準會的角度看是附賣回；從出借方的角度看，現金放在這裡沒有風險。停在那裡的餘額，是待在銀行體系之外的現金。
因為國庫券的殖利率比這個機制更有吸引力。財政部靠大量發行短債重建現金餘額，貨幣市場基金就把資金從 ON RRP 挪進國庫券。這輪排空把現金放回銀行體系，所以同一時期能消化那麼大的發行量，準備金卻沒有像發行規模暗示的那樣大幅下降。
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