DLI 2.0：為什麼我們把指數重建在淨流動性之上，而不是 CISS

第一版壞在哪裡

最初的 DLI 是 CISS 式的聚合：四組指標各自壓縮成滾動的緊縮百分位，再用滾動相關性的二次型合成，頭條分數取該合成值過去五年的百分位。這是個體面的設計——歐洲央行就用它衡量系統性壓力——但它是這個指數的錯誤設計。

證據是一對相關係數。合成值與芝加哥聯準銀行 NFCI 的相關約 +0.28，作為金融條件的代理算弱、但不荒謬。而與使用者說「美元流動性」時真正指的東西——聯準會與財政部流出的淨流動性流量——相關約 −0.10。這個指數是一個平庸的金融條件指數，卻頂著美元流動性的名字。

我們兩年裡發出的每一個修復，修的都是這個錯配的症狀，而不是錯配本身。Group A 的變換從原始水準，到過去一年的變化，再到以中位數為基準的一年變化，每一版解決的都是上一版暴露出來的症狀。2026 年 6 月的決定是停止修補聚合方式，把頭條分數的主軸換成淨流動性流量本身。

主軸：平滑後的淨流動性

淨流動性 = 聯準會資產負債表 − 銀行準備金的兩個最大抽水口：財政部一般帳戶與隔夜附賣回。也就是 WALCL − TGA − ON RRP。這個式子裡沒有任何新東西——它就是每個總經交易台都在引用的公式——而這恰恰是它應該位於一個以美元流動性命名的指數正中心的理由。

原始序列直接用不了。WALCL 為週度公布且呈階梯狀；TGA 與 ON RRP 為日度公布，在稅期、結算日與季末的噪音很大。所以主軸取水準值的 10 日指數移動平均，消掉週度的階梯函數，同時不引入長到會影響本指數所描述時間尺度的落後。

從水準到脈衝：無錨定的流量估計

指數打分的不是淨流動性的水準，而是流量——此刻流動性正在被注入還是被抽走。流量估計的第一版用的是點錨定：三分之二的 182 日變化，加三分之一的兩倍 91 日變化。這是最顯然的構造，而它有一個需要專門診斷才能發現的缺陷。

當你對 182 天前的一個點做差分時，估計值移動有兩個原因：今天發生了什麼，以及 182 天前那個點滑出窗口。我們量化了這個拆解。流量估計的日度變化裡有 75% 到 77% 來自錨點在舊數據上滑動，而不是來自當下的行情。這個指數是在對歷史滾過去做反應。

替代方案是指數加權的日度斜率：對平滑後水準值的一日變化取 EWMA，半衰期 60 個交易日，再乘以 126，表達為以兆美元計的六個月等效流量。每一天只進入估計一次，權重平滑衰減，沒有任何單一歷史日期能主導結果。這個數再映射成 0 到 1 的脈衝：0.5 減去流量除以 1.3 兆，然後做上下限截斷。0 是最大寬鬆，0.5 是持平，1 是最大抽離。

融資覆蓋項是 noisy-OR，不是加權平均

總經流量不是美元流動性出問題的唯一途徑。資產負債表看起來沒事的時候，管道也可以卡死——2019 年 9 月是標準案例，當時準備金還以兆計，而隔夜附買回打到了 10%。所以頭條分數帶第二項，由四條融資腿構成，每條都是從無壓力下限到滿壓力上限的斜坡：SOFR 減 IORB（2 到 15 個基點）、SOFR 第 99 百分位減 IORB 的尾部腿（在中位數動起來之前就會在季末爆開）、常設附買回機制的使用量（5,000 萬到 200 億美元），以及一條只認上升的換匯額度腿（100 億到 2,000 億，按 28 天漲幅衡量，這樣償還的尾巴不會計入）。

這四條用取最大值合成，而不是求和：其中任何一條打滿就意味著管道有壓力，三條安靜的腿不應該稀釋第四條正在尖叫的腿。結果先用 10 日 EMA 平滑再進入頭條，因為單一季末讀數是技術性的，不是狀態。然後再套一層半衰期 15 天的衰減地板：已經發生的壓力會持續，所以覆蓋項向上時立刻跟隨基線，向下時不允許比這個半衰期跌得更快。

它與流量脈衝的合成是 noisy-OR：緊縮度 = 1 − 各項補數的乘積。美元流動性是緊的，只要總經流量在抽離，**或**管道有壓力，**或**緩衝墊稀缺。加權平均會讓一個平靜的管道讀數抵消一次真實的抽離，而這恰好是反的——這幾項是通往同一個結果的不同路徑，不是對同一個量的競爭性測量。

絕對值而非百分位：讓跳變停止的那個改動

影響最大的改動最不顯眼。舊的頭條是合成值過去五年的百分位。新的就是平滑後的緊縮值乘以 100 再取整——一個絕對讀數。

把一個本來就有界的訊號再對它自己的歷史排名，是雙重相對的，它會以兩種具體方式失效。第一，它會漂移：數據裡什麼都沒動，分數卻在動，因為一個舊的極值滑出了五年窗口。第二，它會跳：當前值落在歷史分布的稠密區時，底層的一點小移動會一次跨過很多個排名。我們在百分位構造上量到過單日 28 點的頭條跳變。在絕對構造上，十年歷史裡最糟的單日——包括 2020 年 3 月——是 6.8 點。

絕對讀數還意味著這個數字每一年的含義都一樣。2019 年的 70 和 2026 年的 70 描述同一個流動性立場。百分位的 70 只描述「比過去五年的 70% 更緊」，而窗口每滑動一次，這句話說的就是另一件事。狀態切點是固定的：33 以下為寬鬆，67 以上為緊縮。

上線前必須通過的關卡

一個已發布指數的方法論改動，好不好取決於它過了哪些關，所以這次重建被卡在明確的門檻上。與基準金融條件指數的方向一致率是 78%，門檻是不低於 75%。幻影漂移——底層數據平坦的窗口裡頭條還能動多少，也就是殺死百分位版本的那個失效模式——中位數 3.9 點，門檻是不高於 8。QE 情境關卡要求指數在大規模資產購買期間讀出真正的寬鬆：得分 13.8。QT 情境關卡要求真正的緊縮：79.8。融資覆蓋項還必須在 2019 年 9 月的附買回危機與 2020 年 3 月搶現金期間都頂到最大值。它做到了。

有一條範圍說明比上面任何數字都重要。這**刻意**是一個美元流動性量表，不是金融條件指數。它不折入股票波動率、信用利差或美元強弱——那些留在上下文面板裡。後果是：一個管道平靜、資產負債表還在擴張的股票壓力事件，比如 2023 年 3 月的區域銀行事件，在這裡讀出來是中性偏鬆。對金融條件指數來說這是失敗。對流動性指數來說這是正確答案，而假裝不是，正是一個指數最後什麼都不代表的原因。