Liquidez macro frente a liquidez micro: dos capas, un solo sistema del dólar

Liquidez macro (amplia): el depósito

La liquidez macro es el colchón de efectivo lento y dirigido por la política que hay en el sistema. La fijan el balance de la Reserva Federal (compras y vencimientos), la Cuenta General del Tesoro (cuánto efectivo guarda el Tesoro en la Fed en lugar de gastarlo en la economía), el nivel de reservas bancarias y el colchón residual de la facilidad ON RRP. Se mueve en escalas de semanas a trimestres y responde a la pregunta: «¿cuánta liquidez en dólares utilizable hay disponible, en agregado, ahora mismo?».

Esta es la capa que puntúa el DLI. Su columna vertebral es el flujo de liquidez neta —balance de la Fed menos Cuenta General del Tesoro menos ON RRP— leído como variación suavizada equivalente a 6 meses, con una anulación por tensión aguda de financiación superpuesta; los canales de crédito y de riesgo/precio quedan al lado como paneles de contexto. Cuando el DLI marca tenso, el depósito está bajo o drenándose. Cuando marca holgado, está lleno o rellenándose. La rúbrica de validación (lag-0 frente a NFCI/STLFSI/ANFCI/KCFSI) lo trata como un medidor coincidente de postura, no como un indicador adelantado.

Liquidez micro (mercado/financiación): la fontanería

La liquidez micro es la capacidad rápida y estructural del sistema financiero para mover dólares entre contrapartes cuando alguien los quiere. Aparece en los diferenciales bid-ask, en la capacidad de balance de los creadores de mercado, en el funcionamiento del repo, en la base cruzada de divisas (FX swaps) y en las primas de financiación del papel comercial a corto plazo. Puede romperse incluso con liquidez macro abundante: septiembre de 2019 ocurrió con un balance de la Fed enorme, y la base cruzada permanece negativa en tiempos normales porque las reglas de apalancamiento posteriores a Basilea III encarecen la intermediación.

En este sitio la capa micro vive en la sección de Referencia Offshore: uso de las líneas swap de liquidez entre bancos centrales, el diferencial CP-letras (papel comercial financiero AA a 90 días menos letra a 3 meses), tenencias extranjeras de deuda del Tesoro y los balances publicados del BCE y del BoJ. Son indicadores de referencia: no se puntúan dentro del DLI porque su cadencia (mensual o trimestral en algunos casos) y su carácter de señal (cero casi todos los días y luego picos) no encajan con el titular suave de liquidez neta. Responden a «¿funciona la fontanería?», no a «¿cuánto hay en el depósito?».

El puente del BIS: la macro provee el depósito, la micro decide si fluye

El Banco de Pagos Internacionales integra ambas capas en una definición operativa: las condiciones financieras son «la facilidad con la que puede obtenerse financiación en los mercados financieros globales». La macro es la oferta necesaria; la micro, la distribución suficiente. Cada una por separado es incompleta, y cada una por separado puede inducir a error.

Un modelo mental útil: la liquidez macro fija el techo de lo posible —no puede haber un auge de crédito con reservas escasas— mientras que la liquidez micro fija el suelo de lo que está llegando a la economía real esta semana. Las dos capas suelen estar correlacionadas (comparten la política de la Fed como motor común), pero divergen justo en los momentos que más importan: los giros de régimen y la transmisión de las crisis.

Tres casos en los que las dos capas cuentan historias distintas

Lehman 2008: macro y micro se tensaron al unísono. El balance de la Fed aún no se había expandido de forma apreciable y la base cruzada se hundió mientras los bancos extranjeros se peleaban por dólares que no podían tomar prestados entre sí. Ambas capas dijeron «tenso» a la vez, y por eso la respuesta de política tuvo que atacar las dos a la vez (QE para la macro, líneas swap entre bancos centrales para la micro).

COVID, marzo de 2020: la macro se tensó brevemente (la huida hacia las letras drenó reservas hacia la TGA) mientras la micro se rompía de forma catastrófica: la base se abrió en cuestión de días, el papel comercial se congeló y los balances de los creadores de mercado se negaron a intermediar. El rescate de la Fed fue desproporcionadamente una intervención micro —líneas swap, la SRF, la CPFF, la PMCCF— para ganar tiempo hasta que el QE macro hiciera efecto.

SVB, marzo de 2023: la macro ya estaba relajándose (el BTFP inyectó reservas con rapidez) pero la micro se tensó en ese mismo instante: el CP-letras se abrió con fuerza mientras los fondos monetarios se deshacían del papel bancario. Un panel que solo leyera flujos macro habría pasado por alto la señal de pánico bancario; uno que solo leyera micro habría pasado por alto la respuesta de política. Ambas importan y hay que leerlas en paralelo.

Cómo usar las dos capas juntas en este sitio

Empieza con el DLI como filtro de régimen macro. Holgado y mejorando significa que el depósito de política acompaña; tenso y deteriorándose significa que el depósito está bajo y la política no lo está rellenando activamente. Esa es tu base para saber si los activos de riesgo tienen viento a favor o en contra en la escala de varias semanas.

Después mira la sección de Referencia Offshore en busca de tensión micro. Una lectura no nula de las líneas swap de la Fed es una bandera binaria de «la financiación offshore está rota». Un diferencial CP-letras ensanchándose es una lectura en tiempo real de la presión de financiación bancaria. La base trimestral del BIS te dice el coste estructural de sintetizar dólares en el exterior.

Cuando las dos capas coinciden, el régimen es inequívoco. Cuando discrepan —DLI holgado pero CP-letras abriéndose, o DLI tenso con el offshore tranquilo— estás en el estado más interesante, y suele señalar o bien una transición o bien una dislocación de mercado que todavía no se ha puesto en precio.