TGA vs ONRRP：哪個指標更能預測風險資產走勢？

流動性硬幣的兩面

財政部一般帳戶 (TGA) 和隔夜附賣回 (ONRRP) 都是美元流動性的關鍵組成部分，但它們透過不同機制運作，往往在不同時間軸上變動。理解何時哪個訊號更具資訊價值，可以顯著提升你的流動性判讀能力。

TGA 代表美國財政部在聯準會的現金餘額。當財政部花錢（TGA 下降）時，現金流入民間部門，提振系統流動性。當財政部重建 TGA（透過發債或稅收收入），則從市場抽走流動性。

ONRRP 則是一個貨幣市場工具，機構將多餘現金隔夜存放在聯準會。ONRRP 餘額高意味著大量流動性處於閒置狀態；當 ONRRP 下降時，這些資金流入更具生產力（也更具風險敏感性）的管道，如國庫券、附買回，最終進入風險資產。

歷史預測能力對比

2021 至 2025 年間，我們追蹤了標普 500 在各指標方向條件下的 20 日遠期報酬。當 TGA 下降（支出模式）時，SPX 20 日平均報酬為 +1.8%，勝率 64%。當 TGA 上升（重建模式）時，SPX 平均報酬為 +0.3%，勝率 51%。

對於 ONRRP，結果有所不同。當 ONRRP 下降（流動性釋放）時，SPX 20 日平均報酬為 +1.4%，勝率 61%。當 ONRRP 上升（流動性吸收）時，SPX 平均報酬為 +0.6%，勝率 54%。

單獨來看，TGA 下降對正向股市報酬的預測性略強。但兩個訊號同時下降時產生了最強結果：SPX 20 日平均報酬達 +2.3%，勝率 71%。

TGA 何時領先，ONRRP 何時領先

TGA 在財政截止日期附近更為重要：債務上限談判、大型季度稅收日（4月、6月、9月）以及重大美國公債再融資公告。這些時期 TGA 的變動可能很大且突然，造成明顯的流動性衝擊。

ONRRP 在貨幣政策過渡期間更具資訊量。當聯準會調整 ONRRP 利率，或貨幣市場基金殖利率相對國庫券利率發生變化時，ONRRP 的流動可以釋放出更廣泛的訊號，反映金融體系如何配置過剩準備金。

例如 2023 年中期，TGA 相對穩定，而 ONRRP 在六個月內從 2.2 兆降至 7000 億。這次 ONRRP 的排空是推動 SPX 從 4,100 上漲到 4,800 的主要驅動力。只追蹤 TGA 的話就會錯過這個訊號。

我們的框架：如何分配權重

在當前 DollarLiquidity 模型中，DLI headline 的主幹是淨流動性流量（Fed 資產負債表 - TGA - ONRRP），按平滑 6 個月流量讀取，再疊加資金壓力 override。四個層級在方法論頁的分解檢視裡仍各有權重，但 headline 並不是它們的加權平均。TGA 以直接的「越高越緊」符號進入該流量，因為財政部現金重建會從民間體系抽走準備金。

ONRRP 作為該淨流動性流量的一項進入：餘額下降釋放流動性，餘額上升吸收流動性。一旦 ONRRP 已經接近零並穩定，它再推動流量的空間很小，便不再主導 DLI。

實用建議

不要二選一。在 DollarLiquidity.com 上每日監控兩者，關注它們何時相互確認。當前更強的訊號來自 TGA 與 ONRRP 同向排空、同時 Fed 資產負債表持平或擴張——三者共同把合成的淨流動性流量推向寬鬆；一旦 ONRRP 低位穩定，剩餘的流量衝擊主要來自 TGA 與資產負債表。

使用指標詳情頁查看兩者的 z-score 和百分位。如果兩者都高於第 70 百分位（歷史高位），流動性偏緊。如果兩者都低於第 30 百分位，條件偏鬆。兩者之間的背離產生中性訊號，需要耐心。