TGA vs ONRRP：哪個指標更能預測風險資產走勢？

流動性的兩面

財政部一般帳戶（TGA）和隔夜附賣回（ONRRP）都是美元流動性的關鍵部件，但兩者運作機制不同，變動的時間軸也常常錯開。搞清楚哪一個在什麼時候更有資訊量，你的流動性判斷能準不少。

TGA 是美國財政部存在聯準會的現金餘額。財政部花錢，TGA 下降，現金流入民間部門，整個系統的流動性變多；財政部重新攢錢，靠發債或稅收，TGA 就上升，流動性又從市場裡被抽走。

反過來，ONRRP 是貨幣市場的一個機制，機構把多餘的現金隔夜存放在聯準會。ONRRP 餘額高，說明大把流動性閒置在那裡；餘額往下走，這些錢就流向更有產出、也更吃風險的管道——國庫券、附買回，最後一路進到風險資產裡。

歷史預測力對比

2021 到 2025 年，我們按每個指標的方向，統計了標普 500 之後 20 天的報酬。TGA 下降（花錢模式）時，SPX 的 20 日平均報酬是 +1.8%，勝率 64%；TGA 上升（攢錢模式）時，平均報酬只有 +0.3%，勝率 51%。

ONRRP 的結果不太一樣。ONRRP 下降（流動性釋放）時，SPX 的 20 日平均報酬 +1.4%，勝率 61%；ONRRP 上升（流動性吸收）時，平均報酬 +0.6%，勝率 54%。

單獨看，TGA 下降對股市正報酬的預測力略強一點。但最強的結果出現在兩個訊號同時下降的時候：SPX 的 20 日平均報酬 +2.3%，勝率 71%。

什麼時候該看 TGA，什麼時候該看 ONRRP

財政時程附近，TGA 更重要：債務上限談判、幾個大的季度稅收日（4 月、6 月、9 月）、還有重大再融資公告前後。這些時候 TGA 的變動又大又突然，會直接砸出流動性衝擊。

ONRRP 的資訊量則集中在貨幣政策過渡期。聯準會調整 ONRRP 利率，或者貨幣市場基金的殖利率相對國庫券發生變化時，ONRRP 的流向能透露整個金融體系正在怎麼配置過剩準備金。

例子就在 2023 年年中：TGA 很穩，ONRRP 卻在六個月裡從 2.2 兆美元一路降到 7000 億。這波排空是 SPX 從 4,100 漲到 4,800 的主要推手之一。只盯 TGA，這個訊號就整個錯過了。

我們的框架：權重怎麼給

在目前的 DollarLiquidity 模型裡，DLI headline 的主幹是淨流動性流量（Fed 資產負債表 - TGA - ONRRP），按平滑後的 6 個月流量來讀，再疊加一個資金壓力 override。方法論頁的分解檢視裡，四個層級仍然各有權重，但 headline 並不是它們的加權平均。TGA 帶著「越高越緊」的符號直接進流量，因為財政部攢現金，就是從民間體系裡抽準備金。

ONRRP 是這條淨流動性流量裡的一項：餘額降，釋放流動性；餘額升，吸收流動性。等 ONRRP 接近零、穩定下來，它能推動流量的空間就很小了，DLI 也不再受它主導。

交叉驗證與追蹤體系

別在兩者之間二選一。每天在 DollarLiquidity.com 上把兩個都盯著，留意它們互相確認的時刻。眼下最強的訊號是 TGA 和 ONRRP 一起排空、聯準會資產負債表持平或擴張——三者合力，把合成的淨流動性流量推向寬鬆；等 ONRRP 低位企穩，剩下的流量衝擊主要就來自 TGA 和資產負債表了。

兩個指標的詳情頁都能看到 z-score 和百分位。兩個都高於第 70 百分位（歷史高位），流動性偏緊；都低於第 30 百分位，條件偏鬆。兩者背道而馳，訊號就是中性的，只能等。