全球總體經濟分析師通用的淨流動性公式全面解讀——運作原理、每個組成部分的重要性，以及它如何預測了 2020 年以來的每一個重大市場轉折點。
如果你在總經金融圈子裡待過一段時間，一定反覆看過這個等式：淨流動性 = 聯準會資產負債表 (WALCL) − 財政部一般帳戶 (TGA) − 隔夜附賣回 (ONRRP)。這個公式由 Darius Dale 與 Arthur Hayes 等分析師推廣開來，旨在衡量金融體系中「可用的」美元流動性——也就是實際能支撐放款、交易與風險承擔的現金。
直覺很簡單。聯準會資產負債表代表注入系統的總準備金，但並非所有準備金都在自由流通。TGA 是鎖在財政部於聯準會開立的銀行帳戶裡的現金——在政府花掉之前，民間部門無法使用。ONRRP 是貨幣市場基金隔夜存放在聯準會的現金——同樣暫時脫離了有效的金融管道。
從聯準會資產負債表中減去 TGA 與 ONRRP，你就得到一個更乾淨的衡量，反映實際在市場中運作的流動性。當淨流動性上升時，市場傾向於上漲；當它下降時，市場傾向於承壓。相關性並非完美，但在數月的跨度上，它一直是最可靠的總經指標之一。
WALCL——聯準會的總資產——是公式的基礎。這個數字包括聯準會持有的所有美國公債、MBS 與放款機制餘額。當聯準會執行 QE 時，WALCL 上升；執行 QT 時，WALCL 下降。截至 2026 年初，WALCL 約為 6.8 兆，低於 2022 年 4 月 8.96 兆的高點。
WALCL 每週三在聯準會的 H.4.1 統計數據中更新，DollarLiquidity.com 會自動擷取這些數據。週頻數據濾除了短期雜訊，但重大變化（如 2020 年 3 月的 QE 爆發，單週增加 5,860 億）會被立即捕捉到。
WALCL 變化的方向與速度比絕對水準更重要。一個 7 兆但每月增加 500 億的資產負債表，比一個 8 兆但每月縮減 950 億的更偏多。DollarLiquidity.com 上的 z-score 對此進行了標準化，使跨期比較變得直觀。
TGA 是美國政府在聯準會的支票帳戶。當財政部課稅或發債時，現金流入 TGA——這會從市場抽走流動性，因為資金從民間銀行帳戶轉移到了政府在聯準會的帳戶。當財政部花錢（社會安全給付、國防、基礎建設）時，現金從 TGA 流出、回到民間部門——這會增加流動性。
在淨流動性公式中減去 TGA，是因為它代表已從銀行體系中移除的現金。TGA 餘額 8,000 億，意味著 8,000 億準備金閒置在政府帳戶中，而非支撐金融活動。當 TGA 下降時（如債務上限期間），這些現金重新進入系統，淨流動性隨之上升。
TGA 數據每天依據美國財政部的每日國庫報表更新，使它成為 DollarLiquidity.com 上最即時的指標之一。重大的 TGA 波動——如 2023 年債務上限期間 4,800 億的支出，或問題解決後 5,570 億的重建——在歷史上都對應著顯著的市場行情。
ONRRP 機制允許合格機構（主要是貨幣市場基金）將現金隔夜存放在聯準會，以換取美國公債擔保品。ONRRP 餘額高，意味著過剩流動性被存放在聯準會，而非流入金融市場。在公式中減去它，道理與 TGA 類似，因為它代表已從有效用途中移除的準備金。
ONRRP 在 2022 年 12 月達到 2.554 兆的高峰，此後一路消耗到 2026 年初約 1,000-2,000 億。這 2 兆以上的消耗是 2023-2024 年循環中最重要的流動性事件之一——它實際上抵銷了聯準會的 QT 計畫，推動了大多數分析師未預料到的股票與加密貨幣漲勢。
隨著 ONRRP 現已接近底部，這個組成部分未來對淨流動性變化的貢獻也隨之減少。這就是為什麼 DollarLiquidity.com 的觀察者應該越來越關注另外兩個組成部分——聯準會資產負債表的方向與 TGA 的流向——以取得邊際的流動性訊號。
從 2020 年 1 月至今，淨流動性與標普 500 的 90 日滾動相關性約為 +0.70，與比特幣約為 +0.65。對於單一總經變數而言，這些是非常高的相關性。該公式正確發出了 2020 年 3 月底部的訊號（淨流動性因 QE + TGA 支出而飆升）、2022 年 1 月頂部的訊號（淨流動性隨 QE 結束而見頂），以及 2023 年 1 月底部的訊號（淨流動性因 ONRRP 消耗 + TGA 支出而上升）。
這個公式不是一個精確的擇時工具——它不會告訴你買賣的確切日期。但它提供的方向性指引，在過去六年的每個重大轉折點都是正確的。當淨流動性連續 4 週以上趨勢向上時，風險資產跟著上揚；當連續 4 週以上向下時，風險資產承壓。
在 DollarLiquidity.com 上，綜合流動性評分將淨流動性與 VIX、高收益債利差和實質利率等其他指標結合。這種多因子方法比單獨使用淨流動性更穩健，因為市場風險指標可以示警結構性公式遺漏的波動事件（如 2024 年 8 月）。每天查看評分，了解所有組成部分如何即時互動。
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