DLI 2.0：为什么我们把指数重建在净流动性之上，而不是 CISS

第一版坏在哪里

最初的 DLI 是 CISS 式的聚合：四组指标各自压缩成滚动紧缩百分位，再用滚动相关性的二次型合成，头条分数取该合成值的过去五年百分位。这是个体面的设计——欧洲央行就用它衡量系统性压力——但它是这个指数的错误设计。

证据是一对相关系数。合成值与芝加哥联储 NFCI 的相关约 +0.28，作为金融条件代理算弱但不荒谬。而与用户说"美元流动性"时真正指的东西——美联储和财政部流出的净流动性流量——相关约 −0.10。这个指数是一个平庸的金融条件指数，顶着美元流动性的名字。

我们两年里发的每一个修复，修的都是这个错配的症状，而不是错配本身。Group A 的变换从原始水平，到过去一年变化，再到以中位数为基准的一年变化，每一版解决的都是上一版暴露出来的症状。2026 年 6 月的决定是停止修补聚合方式，把头条分数的主轴换成净流动性流量本身。

主轴：平滑后的净流动性

净流动性 = 美联储资产负债表 − 银行准备金的两个最大抽水口：财政部一般账户和隔夜逆回购。即 WALCL − TGA − ON RRP。这个式子里没有任何新东西——它就是每个宏观台都在引用的公式——而这恰恰是它应该位于一个以美元流动性命名的指数正中心的理由。

原始序列直接用不了。WALCL 周度打印且呈台阶状；TGA 和 ON RRP 日度打印，在税期、结算日和季末噪音很大。所以主轴取水平值的 10 日指数移动平均，消掉周度台阶函数，同时不引入长到会影响本指数所描述时间尺度的滞后。

从水平到脉冲：无锚定的流量估计

指数打分的不是净流动性的水平，而是流量——此刻流动性在被注入还是被抽走。流量估计的第一版用的是点锚定：三分之二的 182 日变化加三分之一的两倍 91 日变化。这是最显然的构造，而它有一个需要专门诊断才能发现的缺陷。

当你对 182 天前的一个点做差分时，估计值移动有两个原因：今天发生了什么，以及 182 天前那个点滑出窗口。我们量化了这个拆分。流量估计的日度变化里有 75% 到 77% 来自锚点在旧数据上滑动，而不是来自当下的行情。这个指数在对历史滚过去做反应。

替代方案是指数加权的日度斜率：对平滑后水平值的一日变化取 EWMA，半衰期 60 个交易日，再乘以 126 表达为万亿美元计的六个月等效流量。每一天只进入估计一次，权重平滑衰减，没有任何单一历史日期能主导结果。这个数再映射成 0 到 1 的脉冲：0.5 减去流量除以 1.3 万亿，然后夹逼。0 是最大宽松，0.5 是持平，1 是最大抽离。

融资覆盖项是 noisy-OR，不是加权平均

宏观流量不是美元流动性出问题的唯一途径。资产负债表看起来没事的时候，管道也可以卡死——2019 年 9 月是标准案例，当时准备金还以万亿计，而隔夜回购打到了 10%。所以头条分数带第二项，由四条融资腿构成，每条都是从无压力下限到满压力上限的斜坡：SOFR 减 IORB（2 到 15 个基点）、SOFR 第 99 百分位减 IORB 的尾部腿（在中位数动之前就会在季末爆开）、常备回购便利使用量（5,000 万到 200 亿美元），以及一条只认上升的互换额度腿（100 亿到 2,000 亿，按 28 天涨幅衡量，这样偿还的尾巴不会计入）。

这四条用取最大值合成，而不是求和：其中任何一条打满就意味着管道有压力，三条安静的腿不应该稀释第四条在尖叫的腿。结果先用 10 日 EMA 平滑再进入头条，因为单个季末打印是技术性的，不是状态。然后再套一层半衰期 15 天的衰减地板：已发生的压力会持续，所以覆盖项向上时立刻跟随基线，向下时不允许比这个半衰期跌得更快。

它与流量脉冲的合成是 noisy-OR：紧缩度 = 1 − 各项补数的乘积。美元流动性是紧的，只要宏观流量在抽离，**或**管道有压力，**或**缓冲垫稀缺。加权平均会让一个平静的管道读数抵消一次真实的抽离，而这恰好是反的——这几项是通向同一个结果的不同路径，不是对同一个量的竞争性测量。

绝对值而非百分位：让跳变停止的那个改动

影响最大的改动最不显眼。旧的头条是合成值的过去五年百分位。新的就是平滑后的紧缩值乘以 100 再取整——一个绝对读数。

把一个本来就有界的信号再对它自己的历史排名，是双重相对的，它以两种具体方式失效。第一，它会漂移：数据里什么都没动，分数却在动，因为一个旧的极值滑出了五年窗口。第二，它会跳：当前值落在历史分布的稠密区时，底层的一点小移动会一次跨过很多个排名。我们在百分位构造上量到过单日 28 点的头条跳变。在绝对构造上，十年历史里最糟的单日——包括 2020 年 3 月——是 6.8 点。

绝对读数还意味着这个数字每一年的含义都一样。2019 年的 70 和 2026 年的 70 描述同一个流动性立场。百分位的 70 只描述"比过去五年的 70% 更紧"，而窗口每滑动一次，这句话说的就是另一件事。状态切点是固定的：33 以下为宽松，67 以上为紧缩。

上线前必须通过的关卡

一个已发布指数的方法论改动，好不好取决于它过了哪些关，所以这次重建被卡在明确的门槛上。与基准金融条件指数的方向一致率是 78%，门槛是不低于 75%。幻影漂移——底层数据平坦的窗口里头条还能动多少，也就是杀死百分位版本的那个失效模式——中位数 3.9 点，门槛是不高于 8。QE 情景关卡要求指数在大规模资产购买期间读出真正的宽松：得分 13.8。QT 情景关卡要求真正的紧缩：79.8。融资覆盖项还必须在 2019 年 9 月回购危机和 2020 年 3 月抢现金期间都顶到最大值。它做到了。

有一条范围说明比上面任何数字都重要。这**刻意**是一个美元流动性量表，不是金融条件指数。它不折入股票波动率、信用利差或美元强弱——那些留在上下文面板里。后果是：一个管道平静、资产负债表还在扩张的股票压力事件，比如 2023 年 3 月的区域银行事件，在这里读出来是中性偏松。对金融条件指数来说这是失败。对流动性指数来说这是正确答案，而假装不是，正是一个指数最后什么都不代表的原因。