深入剖析美联储隔夜逆回购——运作机制、飙升至 2.5 万亿的原因、排空如何推动牛市、以及 2026 年耗尽对市场意味着什么。
美联储的隔夜逆回购 (ON RRP) 便利，允许合格对手方（主要是货币市场基金）把现金在美联储隔夜存放，换回国债抵押品。它本来是给短期利率设下限的工具，结果变成了多余现金的巨型停车场。
停在 ON RRP 里的钱，是不在经济里流通的钱。余额越高，被晾在一边的流动性就越多。余额往下走，说明现金重新回到金融体系——流向国库券、银行存款，最终流向风险资产。所以 ON RRP 排空，历来是最看涨的流动性信号之一。
2021 年初，ON RRP 还在零附近。到 2022 年 12 月，它飙到 2.55 万亿。这是一场完美风暴：4.7 万亿的 QE，加上接近于零的短期利率，货币市场基金手里有钱，却没有别处能赚收益，只能全塞进这里。
这场飙升把真实流动性状况盖住了。美联储资产负债表有 8.9 万亿，其中 2.5 万亿冻在美联储。用净流动性公式（Fed Assets - TGA - ONRRP）一算就明白：实际在流通的只有大约 5.9 万亿，不是标题里的 8.9 万亿。
2023 年年中开始，ON RRP 进入历史性下降：6 月还有 2.2 万亿，11 月剩 1 万亿，2024 年 3 月掉到 5,000 亿，2024 年底不足 2,000 亿。到 2026 年初，只剩 1,000 亿上下——基本排空了。
推力来自财政部。2023 年 6 月债务上限解除后，财政部大规模发行国库券，货币市场基金把手里的 ON RRP 现金取出来，买收益更高的国库券。18 个月里，超过 2 万亿美元重新流回金融体系。
这一轮排空，是 2023-2024 年最大的流动性来源，比美联储的任何操作都大。它也解释了那个让很多人困惑的现象：美联储还在 QT，股市照样大涨——排空注入流动性的速度，比 QT 抽走的速度更快。美联储缩表的同时，净流动性不降反升。
这是美联储的一项工具：货币市场基金等合格对手方把现金隔夜存入，换回国债抵押品，赚取美联储设定的利率。从美联储的角度看这是逆回购；从出借方的角度看，现金放在这里没有风险。停在那里的余额，是待在银行体系之外的现金。
因为国库券的收益率比这个工具更有吸引力。财政部靠大量发行短债重建现金余额，货币基金就把资金从 ON RRP 挪进国库券。这轮排空把现金放回银行体系，所以同一时期能消化那么大的发行量，准备金却没像发行规模暗示的那样大幅下降。
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