两个倍数都是价格除以盈利，而它们的分歧经常达到三分之一。差别不在精度，而在分母描述的是哪一段时间——以及为什么恰恰在你最在意的时候，这一点最要命。
市盈率就是价格除以每股盈利。这一条没有争议。有争议的是用哪一段盈利：公司已经报出来的，还是分析师预期它接下来会报的。
静态市盈率回答的是过去的问题：这门生意过去十二个月赚了这么多，市场为此开价多少？动态市盈率回答的是未来的问题：市场预期它未来十二个月能赚这么多，现在该为它出价多少？
这两个数字不是同一个量的两种估计，谈不上谁更准。它们回答的是两个不同的问题。把两者混着用，大部分错都出在这里。
市场不为已经落袋的盈利付钱。那些盈利已经过去了，早就折进股价里。市场买的是未来现金流，所以前瞻倍数通常比静态倍数跟价格跟得更紧。
两者在拐点上分歧最激烈，也是同一个原因。盈利眼看要坠崖时，静态的分母还在描述好日子，于是静态市盈率一路看着都低得让人安心，直到忽然不再低。盈利眼看要复苏时，静态的分母还在描述废墟，于是恰好是在资产最便宜的那一刻，静态市盈率显得贵得离谱。
静态市盈率没有错，它只是慢半拍。而这半拍拖得最长的时候，也正是决策最要紧的时候。
"未来十二个月"听起来简单，其实有个坑。公司按财年披露，而从今天起算的十二个月，几乎永远不会正好落在一个财年里。一家离财年结束还有九个月的公司，接下来要经历本财年的三个季度，加上下一财年的九个月。
如果只用下一个财年，会出现一个断层：公司一跨过年末，参照期就整体前跳十二个月，倍数也跟着跳一级。指数里几百家公司财年错落，这种台阶就是持续不断的背景噪音。
混合前瞻十二个月倍数，就是按未来一年在两个财年里各占多少来加权。这是一小段算术，但去掉的假象大到足以被误认成信号。在我们自己的测试里，只用下一个财年，指数倍数会偏掉最多五分之一。
预期盈利是分析师预测的一致值，不是实测出来的数。它在年初系统性偏乐观，现实一到就往下修；而且它几乎在构造上就注定错过拐点，因为预测说白了，就是把当前已知的东西往外推。
所以动态市盈率的诚实说法不是"真实估值"，而是"市场付的价，除以市场此刻相信的盈利"。分子分母都会动，能把两者分开看，才是真正的分析功夫。
这也是为什么倍数从来不能单独读。倍数上升、预期盈利下滑，是市场给同一批利润重新定价，这叫估值扩张。倍数上升、预期盈利也跟着上升，那是为增长付钱。两种情形在市盈率图上长得一模一样，含义却完全相反。
把比率倒过来，盈利除以价格，得到的就是盈利收益率，用百分比表示。它携带的信息完全相同，但在极端情形下好用得多。
预期盈利趋近零时，市盈率会奔向无穷，然后变号；在穿越零点的那一刻，它不只是很大，而是根本没有定义。图里只要有一个这样的点，整张图就没法读；任何跨过它算出的分位数或均值也会被毁掉。盈利收益率则平平静静地穿过零点。
它还有个好处：单位有可比性。5% 的盈利收益率摆在债券收益率旁边很自然，"20 倍"永远做不到这一点。
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