缩表到底做了什么

当美联储持有的债券到期且不再续投时，财政部从其在美联储的账户中支付本金，该证券即从资产端消失。负债端同步收缩，而承接大部分调整的负债科目是银行准备金。机制就是这么简单：缩表把一项美联储资产，转换成银行体系中更少的现金。

这也是资产负债表不能单独解读的原因。同样的缩减速度，在财政部同时重建现金账户时会迅速抽走准备金，而在 ON RRP 余额吸收差额时几乎没有影响。净流动性序列（美联储资产 - TGA - ON RRP）正是把这些抵消项轧差之后的版本。

为什么规模是背景，而不是分数

资产负债表大，并不等于金融条件宽松，本站也不这样处理它。DLI headline 评的是净流动性的流量，叠加一个急性资金压力覆盖项；资产负债表的绝对水位被刻意排除在评分之外——因为把水位与其自身历史做排名，会让任何 QE 之后的读数都被钉在极值上，而不管资金市场实际如何。

实用的读法与直觉相反：重要的不是资产负债表有多大，而是它当下在为银行体系增加还是减少可用现金，以及短端资金利率是否显示剩余准备金依然充裕。

什么才算真正的转向

缩表的持久终结会同时体现在三个地方，而资产负债表是其中最慢的一个。首先看 SOFR-IORB 利差：当担保隔夜融资利率持续高于美联储支付的准备金利率时，准备金已不再充裕。第二个是常备回购便利（SRF）的使用量——它会连续数月为零，然后突然不为零。

资产端的转向只会发生在这两者之后，因为准备金管理式购买是对稀缺的反应，而不是对稀缺的预判。按这个顺序读，才能把政策转向与每周 H.4.1 数据中的一周噪声区分开。