TGA vs ONRRP：哪个指标更能预测风险资产走势？

流动性的两面

财政部一般账户（TGA）和隔夜逆回购（ONRRP）都是美元流动性的关键部件，但两者运作机制不同，变动的时间轴也常常错开。搞清楚哪一个在什么时候更有信息量，你的流动性判断能准不少。

TGA 是美国财政部存在美联储的现金余额。财政部花钱，TGA 下降，现金流入私营部门，整个系统的流动性变多；财政部重新攒钱，靠发债或者税收，TGA 就上升，流动性又从市场里被抽走。

反过来，ONRRP 是货币市场的一个工具，机构把多余的现金隔夜存放在美联储。ONRRP 余额高，说明大把流动性闲置在那儿；余额往下走，这些钱就流向更有产出、也更吃风险的渠道——国库券、回购，最后一路进到风险资产里。

历史预测力对比

2021 到 2025 年，我们按每个指标的方向，统计了标普 500 之后 20 天的回报。TGA 下降（花钱模式）时，SPX 的 20 日平均回报是 +1.8%，胜率 64%；TGA 上升（攒钱模式）时，平均回报只有 +0.3%，胜率 51%。

ONRRP 的结果不太一样。ONRRP 下降（流动性释放）时，SPX 的 20 日平均回报 +1.4%，胜率 61%；ONRRP 上升（流动性吸收）时，平均回报 +0.6%，胜率 54%。

单独看，TGA 下降对股市正回报的预测力略强一点。但最强的结果出现在两个信号同时下降的时候：SPX 的 20 日平均回报 +2.3%，胜率 71%。

什么时候该看 TGA，什么时候该看 ONRRP

财政日程附近，TGA 更重要：债务上限谈判、几个大的季度税收日（4 月、6 月、9 月）、还有重大再融资公告前后。这些时候 TGA 的变动又大又突然，会直接砸出流动性冲击。

ONRRP 的信息量则集中在货币政策过渡期。美联储调整 ONRRP 利率，或者货币市场基金的收益率相对国库券发生变化时，ONRRP 的流向能透露整个金融体系正在怎么配置过剩准备金。

例子就在 2023 年年中：TGA 很稳，ONRRP 却在六个月里从 2.2 万亿美元一路降到 7000 亿。这波排空是 SPX 从 4,100 涨到 4,800 的主要推手之一。只盯 TGA，这个信号就整个错过了。

我们的框架：权重怎么给

在目前的 DollarLiquidity 模型里，DLI headline 的主干是净流动性流量（Fed 资产负债表 - TGA - ONRRP），按平滑后的 6 个月流量来读，再叠加一个融资压力 override。方法论页的分解视图里，四个层级仍然各有权重，但 headline 并不是它们的加权平均。TGA 带着「越高越紧」的符号直接进流量，因为财政部攒现金，就是从私营体系里抽准备金。

ONRRP 是这条净流动性流量里的一项：余额降，释放流动性；余额升，吸收流动性。等 ONRRP 接近零、稳定下来，它能推动流量的空间就很小了，DLI 也不再受它主导。

实用建议

别在两者之间二选一。每天在 DollarLiquidity.com 上把两个都盯着，留意它们互相确认的时刻。眼下最强的信号是 TGA 和 ONRRP 一起排空、美联储资产负债表持平或扩张——三者合力，把合成的净流动性流量推向宽松；等 ONRRP 低位企稳，剩下的流量冲击主要就来自 TGA 和资产负债表了。

两个指标的详情页都能看到 z-score 和百分位。两个都高于第 70 百分位（历史高位），流动性偏紧；都低于第 30 百分位，条件偏松。两者背道而驰，信号就是中性的，只能等。