DLI 2.0：なぜCISSではなくネット流動性を軸に指数を作り直したのか

初代の何が壊れていたのか

当初のDLIはCISS型の集約でした。4つの指標グループをそれぞれローリングの逼迫パーセンタイルへ圧縮し、ローリング相関の二次形式で合成し、ヘッドラインはその合成値の過去5年パーセンタイルとして表現する——ECBがシステミック・ストレスの計測に用いている、立派な設計です。そしてこの指数にとっては誤った設計でした。

証拠は2つの相関係数でした。合成値はシカゴ連銀のNFCIとおよそ+0.28で連動しており、金融環境の代理指標としては弱いものの不合理とまでは言えません。ところが、ユーザーが「ドル流動性」と言うときに実際に指しているもの——FRBと財務省から流れ出るネット流動性のフロー——に対しては約−0.10でした。この指数は、ドル流動性という名を冠した凡庸な金融環境指数だったのです。

2年にわたって出荷したすべての修正は、そのミスマッチそのものではなく症状へのパッチでした。グループAの変換は生の水準から、過去1年変化へ、さらに中央値基準の1年変化へと移り、各版が前版の露呈させた症状を潰していきました。2026年6月の決定は、集約方式へのパッチをやめ、ヘッドラインのスパインをネット流動性フローそのものにすることでした。

スパイン：平滑化したネット流動性

ネット流動性とは、FRBのバランスシートから銀行準備預金の2大ドレイン——財務省一般勘定と翌日物リバースレポ——を差し引いたものです。WALCL − TGA − ON RRP。この式に目新しいものは何一つありません。どのマクロデスクも引用している公式そのものです。そしてまさにそれこそが、ドル流動性の名を冠した指数の中心に置かれるべき理由です。

生の系列はそのままでは使えません。WALCLは週次で階段状に印字され、TGAとON RRPは日次で、納税日・決済日・四半期末の周辺でノイズが大きくなります。そこでスパインは水準の10日指数移動平均とし、週次の階段関数を消しつつ、この指数が記述する時間スケールで問題になるほどのラグは持ち込まない構成にしています。

水準からインパルスへ：アンカーレスのフロー推定

この指数が採点するのはネット流動性の水準ではありません。フロー——いま流動性が注入されているのか抜かれているのか——です。フロー推定の初版は点アンカーを使っていました。182日変化の3分の2に、91日変化の2倍の3分の1を足すというものです。最も素直な構成であり、そして診断してはじめて見つかる欠陥を抱えていました。

182日前の一点に対して差分を取ると、推定値は2つの理由で動きます。今日何が起きたか、そして182日前の点がウィンドウから滑り出ること。私たちはこの内訳を計測しました。フロー推定の日次変化のうち75〜77%が、いまの相場ではなくアンカーが古いデータの上を滑ることから来ていたのです。この指数は、歴史がスクロールしていくことに反応していました。

置き換えたのは指数加重の日次スロープです。平滑化した水準の1日変化についてEWMAを取り、半減期は60営業日、126倍して兆ドル建ての6か月相当フローとして表現します。どの日も一度だけ、滑らかに減衰するウェイトで推定に入り、単一の過去日付が結果を支配することはありません。この数値を0〜1のインパルスへ写像します。0.5からフローを1.3兆で割った値を引き、クランプする。0が最大の緩和、0.5が横ばい、1が最大の流出です。

資金調達オーバーライドは加重平均ではなくnoisy-OR

ドル流動性が壊れる経路はマクロのフローだけではありません。バランスシートが健全に見えていても配管は詰まり得ます——2019年9月が典型で、準備預金はまだ兆ドル単位あったのに翌日物レポは10%を印字しました。そこでヘッドラインは第2項を持ちます。4本の資金調達レッグからなり、それぞれ無ストレスの下限から満ストレスの上限へのランプです。SOFR−IORB（2〜15bp）、99パーセンタイルSOFR−IORBのテール・レッグ（中央値が動く前に四半期末で吹き上がる）、常設レポファシリティの利用額（5,000万〜200億ドル）、そして上昇のみを見るスワップライン・レッグ（100億〜2,000億ドル、28日間の上昇幅で計測するため返済のテールは課金されません）。

この4本は合計ではなく最大値で合成します。どれか1本が満ストレスなら配管はストレス下にあるということであり、静かな3本が絶叫する1本を薄めてはなりません。結果はヘッドラインに入る前に10日EMAで平滑化します。単発の四半期末プリントはテクニカルであってレジームではないからです。さらに半減期15日の減衰フロアで包みます。実現したストレスは残存するので、オーバーライドは上方向には即座にベースへ追随しますが、下方向にはその半減期より速く落ちることを許されません。

フロー・インパルスとの合成はnoisy-ORです。逼迫度＝1−各項の補数の積。ドル流動性が逼迫しているのは、マクロのフローが流出しているとき、**または**配管がストレス下にあるとき、**または**クッションが希少なときです。加重平均では、静かな配管の読みが本物の流出を打ち消してしまいますが、それはちょうど逆です。これらは同じ結果へ至る代替経路であって、一つの量に対する競合する測定ではありません。

絶対値、パーセンタイルではなく：跳ねを止めた変更

最も影響の大きな変更が、最も目立たない変更でした。旧ヘッドラインは合成値の過去5年パーセンタイルでした。新しいヘッドラインは、平滑化した逼迫度に100を掛けて丸めただけ——絶対的な読みです。

すでに有界の信号をさらに自身の履歴に対して順位づけるのは二重に相対的であり、2つの具体的な形で破綻します。第一にドリフトします。データが何も動いていないのにスコアが動く——古い極値が5年ウィンドウから抜けたからです。第二に跳ねます。現在値が履歴分布の密な領域にあるとき、原系列の小さな動きが一度に多くの順位を横切ります。パーセンタイル構成では1日28ポイントのヘッドライン変動を計測しました。絶対値構成では、2020年3月を含む10年の履歴を通じて最悪の1日が6.8ポイントです。

絶対値であることは、その数字がどの年でも同じ意味を持つことも意味します。2019年の70と2026年の70は同じ流動性スタンスを表します。パーセンタイルの70は「過去5年の70%より逼迫」としか言っておらず、ウィンドウが滑るたびに別のことを言っています。レジームの切れ目は固定で、33未満が緩和、67超が逼迫です。

出荷前に通さねばならなかったゲート

公開済み指数の方法論変更は、通したゲートの質でしか担保されません。そこで今回の再構築は明示的なゲートに縛られました。ベンチマークの金融環境指数に対する方向一致率は78%（ゲートは75%以上）。ファントム・ドリフト——原データが横ばいのウィンドウでヘッドラインがどれだけ動くか、まさにパーセンタイル版を葬った破綻モード——は中央値3.9ポイント（ゲートは8以下）。QEエピソード・ゲートは大規模資産購入期に本当に緩和と読むことを要求し、スコアは13.8。QTエピソード・ゲートは本当に逼迫と読むことを要求し、79.8。さらに資金調達オーバーライドは2019年9月のレポ危機と2020年3月の現金争奪の双方で最大値に張り付く必要がありました。実際に張り付いています。

数字以上に重要なスコープの注記が一つあります。これは意図的にドル流動性のゲージであって金融環境指数ではありません。株式ボラティリティ、クレジット・スプレッド、ドル高を折り込まず、それらは文脈パネルに留めます。その帰結として、配管が平穏でバランスシートが拡大しているなかでの株式ストレス事象——たとえば2023年3月の地銀エピソード——は、ここでは中立〜緩和と読まれます。金融環境指数としてはこれは失敗です。流動性指数としてはこれが正しい答えであり、そうでないふりをすることこそ、指数が結局何も意味しなくなる道です。