ネット流動性の公式：FRBバランスシート − TGA − ONRRP を解説

マクロ界隈の誰もが引用する算式

マクロ金融の界隈に少しでも触れたことがあれば、この等式を繰り返し目にしているはずです：純流動性 = FRBバランスシート（WALCL）− 財務省一般勘定（TGA）− 翌日物リバースレポ（ON RRP）。Darius Dale や Arthur Hayes といったアナリストによって広まったこの算式は、金融システムの中で「使える」米ドル流動性——実際に貸出、取引、リスクテイクを支えられる現金——を測ろうとするものです。

直感は単純です。FRBバランスシートはシステムに注入された準備預金の総量を表します。しかし、そのすべてが自由に流通しているわけではありません。TGAはFRBにある財務省の口座に固定された現金で、政府が支出するまで民間部門は使えません。ON RRPはMMFが一晩FRBに置いている現金で、これも一時的に有効な金融経路から外れています。

FRBバランスシートからTGAとON RRPを差し引けば、実際に市場で働いている流動性をより清潔に測った値が得られます。純流動性が上昇するとき市場は上がりやすく、低下するとき市場は圧迫されやすい。相関は完璧ではありませんが、数か月のスパンで見れば、最も信頼できるマクロ指標のひとつであり続けています。

構成要素1：FRBバランスシート（WALCL）

WALCL——FRBの総資産——がこの算式の土台です。この数字にはFRBが保有するすべての国債、MBS、貸出ファシリティ残高が含まれます。FRBがQEを行えばWALCLは増え、QTを行えば減ります。2026年初時点でWALCLは約6.8兆ドルで、2022年4月の8.96兆ドルというピークを下回っています。

WALCLはFRBのH.4.1統計で毎週水曜に更新され、DollarLiquidity.com が自動的に取得しています。週次データは短期のノイズを濾しますが、大きな変化（2020年3月のQE爆発では単週で5,860億ドル増加）は即座に捉えられます。

WALCLは絶対水準よりも変化の方向と速度のほうが重要です。7兆ドルでも月500億ドル増えているバランスシートは、8兆ドルでも月950億ドル縮んでいるものより強気です。DollarLiquidity.com のz-scoreはこれを標準化しており、時期をまたいだ比較を直感的にします。

構成要素2：財務省一般勘定（TGA）

TGAは米国政府がFRBに持つ当座預金口座です。財務省が税を徴収したり起債したりすると現金はTGAへ流入します——資金が民間銀行口座からFRBの政府口座へ移るため、市場から流動性が吸い上げられます。財務省が支出すると（社会保障、国防、インフラ）、現金はTGAから民間部門へ戻り、流動性は増えます。

純流動性の算式でTGAを差し引くのは、それが銀行システムからすでに取り除かれた現金を表すからです。TGA残高8,000億ドルとは、8,000億ドルの準備預金が金融活動を支えることなく政府口座に眠っていることを意味します。TGAが減少するとき（債務上限の局面など）、その現金はシステムへ戻り、純流動性は上昇します。

TGAのデータは米財務省の日次国庫報告から毎日更新されるため、DollarLiquidity.com で最も速報性の高い指標のひとつです。大きなTGAの振れ——2023年の債務上限局面での4,800億ドルの取り崩しや、解決後の5,570億ドルの再構築——は、歴史的にいずれも顕著な相場に対応しています。

構成要素3：翌日物リバースレポ（ON RRP）

ON RRPは適格な機関（主にMMF）が国債担保と引き換えに現金を一晩FRBへ預けられる仕組みです。ON RRP残高が高いということは、余剰流動性が金融市場へ流れずFRBに置かれていることを意味します。算式でこれを差し引くのは、TGAと同様に、有効な利用から外れた準備預金を表すからです。

ON RRPは2022年12月に2.554兆ドルのピークを付け、その後2026年初には約1,000〜2,000億ドルまで枯渇しました。この2兆ドル超の排出は2023〜2024年サイクルで最も重要な流動性イベントのひとつです——事実上FRBのQT計画を相殺し、大半のアナリストが予想しなかった株式と暗号資産の上昇を後押ししました。

ON RRPが底に近づいた現在、この構成要素が今後の純流動性の変化に寄与する余地は小さくなっています。だからこそ DollarLiquidity.com の読者は、限界的な流動性シグナルを得るために、残る2つの構成要素——FRBバランスシートの方向とTGAのフロー——へ関心を移していくべきです。

ON RRPの枯渇は、算式のふるまいも変えます。2022〜2024年にはこのファシリティが主な緩衝材で、2兆ドル超の放出がQTと大量の国債発行を相殺しました。その緩衝はもうありません。ON RRPの項がほぼゼロになった今、純流動性はおおむねFRB資産からTGAを引いた値です。バランスシートの縮小は1ドルごとにそのまま純流動性を減らし、TGAの積み増しは、埋め合わせるON RRPの資金がないまま銀行の準備預金を吸い上げます。TGAの振れがこの系列に与える重みは2023年より大きく、DollarLiquidity.com のスコア転換も速まる可能性があります。

すべてを統合する：純流動性が示すこと、示さないこと

2020年1月から現在まで、純流動性とS&P500の90日ローリング相関はおよそ+0.70、ビットコインとはおよそ+0.65です。単一のマクロ変数としては高い数字ですが、これは同時点の相関です。測っているのは二つの系列がどれだけ一緒に動いたかであり、どちらが先に動いたかではありません。よく引き合いに出される局面も同じように読めます。2020年3月の底の前後ではQE＋TGA取り崩しで純流動性が急増し、2022年1月の天井の前後ではQE終了とともに純流動性がピークを付け、2023年の回復局面ではON RRP枯渇＋TGA取り崩しで純流動性が上昇しました。いずれも、流動性と価格は同じ時間帯に向きを変えています。

この算式はタイミング・ツールではありません。売買の日付を教えてはくれませんし、すべての転換点を言い当ててきたわけでもありません。与えてくれるのは背景です。数か月の時間軸では、純流動性が上向く局面はリスク資産の堅調と、下向く局面は軟調と重なる傾向がありますが、日次・週次ではこの関係は崩れます。予測ではなく、いまの環境の記述として読んでください。

DollarLiquidity.com のドル流動性指数（DLI）は、純流動性のフローに資金ストレス指標を組み合わせ、クレジット・スプレッド、実質利回り、VIXをその横に並べています。この幅が意味を持つのは、市場リスク指標が、構造的な算式では見落とすボラティリティ事象（2024年8月のような）を捉えるからです。DLIも同時指標であり、示すのは今日の流動性スタンスで、価格の次の動きではありません。構成要素の相互作用は、日々スコアでご確認いただけます。