三つが食い違う理由

FRB は準備預金を創造し、銀行は預金を創造します。これは別々の行為であり、「刷る」に近いのは前者だけです。FRB のバランスシートが縮小する中で M2 が力強く伸びることは十分にあり得ます。銀行の貸出が預金を増やす速度が、償還縮小が準備預金を消す速度を上回るからです——通常の景気拡大はおおむねこの姿をしています。

ヘッドラインと最も頻繁に食い違うのがネット流動性です。FRB が何もしていなくても、財務省が FRB の口座を取り崩していたり ON RRP 残高が減っていたりすれば、ネット流動性は上昇します。どちらの場合も現金は銀行システムに入りますが、誰も刷ってはいません。その資金はもともと存在し、別の場所に置かれていただけです。

本当の「マネー印刷」はどう見えるか

大規模資産買入れは見紛いようがありません。バランスシートが急角度で立ち上がり、準備預金もそれに伴って週ごとに増え、しかも財務省の現金残高は対応して減りません。2020 年がまさにそれで、一年足らずで数兆ドル規模でした。

はるかに多いのは緩やかなドリフトです。準備預金管理のための買入れが名目上のバランスシートをほぼ横ばいに保つ一方、その周りで経済は成長していきます。これは維持であって刺激ではなく、後者と読み違えることがこの分野で最もよくある誤りです。

代わりに見るべき指標

本当の問いが「これは資産価格を支えるのか」であるなら、三つのどれ一つとして単独では適切な物差しになりません。重要なのは、銀行システムが使える現金がそれへの需要より速く増えているかどうかです。本サイトがネット流動性のフローを評価し、それを短期の資金調達金利と突き合わせ、単一のバランスシート水準を順位付けしないのはそのためです。

資金市場が平穏でネット流動性が増えているなら、バランスシート単体が何をしていようと環境は下支え的です。SOFR が FRB の準備預金付利を継続的に上回るなら、バランスシートがどれだけ大きくても下支え的ではありません。